事件：

    　　山鹰国际拟非公开847,457,627 股，占发行前公司总股本的18.36%，对泰欣实业（拟设立）进行增发，融资20 亿元，补充流动资金。本次发行价为2.36 元/股，不低于定价基准日前20 个交易日公司A 股股票交易均价（定价基准日前20 个交易日A 股股票交易均价=定价基准日前20 个交易日A 股股票交易总额÷定价基准日前20个交易日A 股股票交易总量）的80%。

    　　由于泰欣实业尚处于筹建中，泰盛实业作为泰欣实业（拟设立）的控股股东，已承诺泰欣实业（拟设立）所认购的本次非公开发行的股份，在本次非公开发行结束日起3 年内不以任何形式转让。

    　　点评：

    　　产业资本提升上市公司持股比例，对公司未来的发展前景进行背书：泰欣实业是山鹰国际董事长控股的泰盛实业全资子公司，因此本次非公开增发的本质是山鹰国际大股东出资20 亿元，提升上市公司的持股比例。虽然大股东参与本次非公开增发的价格为2.36 元/股，是5 月6 日公司收盘价的近85%，但以目前市场4.75%的三年期贷款利率计算，假定大股东参与定增的20 亿元，全部通过银行贷款获取，则等同于大股东以2.71 元/股参与增发，几乎等同于5 月6 日的收盘价。因此在当前股价，大股东愿意参与本次增发，表明产业资本认可公司当前的价值，并对公司未来三年的发展前景充满信心。

    　　本次非公开发行完成后，山鹰国际的董事长吴明武先生将通过其控制的公司，持有发行后山鹰国际的股权比例为39.27%，相较于之前28.12%的持股比例，提升11.15pcts，大股东对公司的掌控能力将显著增强。

    　　降低负债率，优化财务结构：截至2022 年一季度末，公司的资产负债率为66.9%，其中有息负债率为55.2%，短期借款占总资产比例达到30.1%，2021 年公司的财务费用接近7 亿。考虑山鹰国际后续将在广东、吉林以及安徽进行项目布局，我们认为公司的确有必要通过股权融资，降低资产负债率。

    　　周期的谷底，静待宏观经济向好：1Q2022，山鹰国际/景兴纸业/荣晟环保的毛利率分别为10.7%/5.9%/10%，均为近5 年来单季度毛利率的谷底，我们认为从目前上市箱板瓦楞纸企业的盈利水平看，当前箱板瓦楞纸行业已经跌至周期的底部，导致目前行业基本面疲弱的原因：一方面在于宏观经济的压力，另一方面与疫情相关。

    　　我们认为随着后期疫情的缓解，以及国家稳增长政策显露效果，国内箱板瓦楞纸行业的基本面有望发生积极的改善。

    　　盈利底部&估值底部，维持“买入”评级：鉴于国内疫情持续的时间以及波及面超出我们此前预期，我们将公司2022-2024 年EPS 下调至0.32/0.44/0.46 元（2022-2024 年下调幅度分别为16.4%/12.7%/7.2%），公司当前股价对应PE分别为9/6/6 倍，公司目前PB（MRQ）为0.77 倍，已经创10 年新低。我们认为山鹰国际目前处于盈利底部和估值底部，一旦疫情缓解之后，国家稳增长政策刺激宏观经济上行，公司的基本面有望显著向好，维持“买入”评级。

    　　风险提示：国内宏观经济低于预期，疫情影响国内经济的时间超预期、木浆和动力煤价格上涨超预期。

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