推荐逻辑：1）背 靠国家能源集团，充分利用产业协同效应，21年末长协煤占比超90%，入炉煤价显著低于同行；2）新能源业务全面提速，“十四五”新能源规划新增装机35GW，21-25 年风光装机CAGR高达55%，增速位居行业前列；3） 特高压时代水电消纳水平提高，叠加市场化电价上行趋势，公司水电板块盈利水平有望进一步提升。

    　　背靠国家能源集团，利用集团产业协同优势，入炉标煤单价行业低水平。公司充分利用集团“煤电路港航”一体化产业协同优势，努力提升内部优质长协煤炭资源比例及兑现率，21 年公司共采购煤炭1.9 亿吨，其中长协煤总量1.75 亿吨，占比92%；入炉标煤单价900 元/吨，远低于行业其他公司，成本优势明显。

    　　同时，公司股权投资项目遍布火水煤等领域，为公司带来持续稳定的投资收益，21 年公司投资收益达32.6 亿元。

    　　十四五新能源规划超预期，债务结构良好，装机目标完成度可靠。公司紧跟集团战略布局，确定了“新能源发展主力军”的全新战略定位，十四五期间规划新增风光装机35GW，预计清洁能源装机占比提升至40%以上，21-25 年风光装机CAGR 高达55%，成长性可观。21 年公司资产负债率72.1%，资产及债务结构较好，为新能源发展再添优势。

    　　“特高压+市场电”有望带动水电盈利能力进一步提升。公司负责四川大渡河流域干流18 个梯级电站的开发，在四川省内年水电发电量超500 亿kwh，占公司水电发电量的85%；目前四川省进入特高压输电时代，“十四五”期间规划建成“六直八交”与华东、西北、重庆、西藏等电网相联，跨区跨省最大外送能力超过3000 万千瓦。此外，电力供需紧平衡情况下市场化电价上行，21 年公司在四川省水电上网电价266.1 元/兆瓦时。消纳水平提高叠加水电上网电价上行，有望拉动公司水电盈利水平进一步提升。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司22-24 年归母净利润分别为47.9 亿元/62.5 亿元/79.7 亿元，CAGR 达28.9%；考虑到公司拥有火电成本优势，各业务协同效应显著，给予公司22 年火电/水电/风光/煤炭0.8PB/18PE/20PE/1.0PB 估值，预计800 亿元市值，对应目标价4.49 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：煤价上行风险，新能源发展不及预期，水电投产不及预期。

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