事件简述

中国国旅股份有限公司全资子公司中国免税品有限责任公司以人民币150,523.51 万元收购 Base Rich Investments Limited 和上海文语斋图书有限公司合计持有的日上免税行（上海）有限公司 51%的股权。

经营分析

收购上海日上，中免免税规模有望再上一台阶： 公司延续收购北京日上的模式，以 15 亿元收购上海日上的 51%股权实现并表。其中收购方案中的亮点分别为 1）不超过 1 年的过渡期日上上海从关联方采购的商品采取零加价的模式， 2） 过渡期后日上上海统一由中免公司来采购。中免的免税规模进一步得到扩张，北京日上的并表后预计 2017 年免税销售额能够达到 160 亿元，占到全国免税规模 50%以上。

此次收购与市场不同的看法是以合理价格收购了上海日上的批发和零售业务： 对比首都和上海机场来看， 2017 年 4 月公司以 0.39 亿元收购了北京日上（ 2016 年实现 44.27 亿销售额和 3.77 亿净利润），对应收购资产的 PE 为0.2X， PB 为 0.06X；上海日上收购价格为 15 亿元（ 2017 年前三季度营收和净利润为 63.4 亿元和 1.2 亿元， 假设前三季度免税销售额占比 80%， 预计 2017 年能够实现 79 亿元和 1.5 亿元），对应 PE 和 PB 分别为 20X 和2.7X。市场认为对比北京日上的收购来说上海收购价格较高， 而忽视了收购条款能够带来批发业务业绩并表（ 17 年的净利率较低主要由于上海日上的批发收入无法并入表内），考虑到批发业务的业绩并表（ 2017 年批发业务净利润约为 12.7 亿元） 来看收购资产 PE 约为 2X， 收购价格估值较为合理。

浦东 T1 续签到 2021年，假设中免以 40%的扣点率获得浦东 T2 和虹桥机场的经营权按照零加价的规则有望贡献业绩 5.77 亿元： 上海机场招标在即（浦东机场 T1 免税店 2021 年到期，浦东机场 T2 和虹桥机场 2018 年 3 月31 日到期），中免集团作为全国性免税经营的经营商有望获得浦东机场 T2和虹桥机场的经营权。 考虑两个极端假设，若浦东机场 T1 续签扣点率为35%， T2 和虹桥机场的扣点率为 40%， 2018 年能够贡献业绩 5.77 亿元，对应 2018 年的 PE 为 30X；若浦东机场 T1 扣点率为 40%， T2 和虹桥机场的扣点率为 45%， 18 年有望贡献 4.18 亿元，对应 18 年 PE 为 32X。

盈利调整及投资建议

2017E/2018E/2019E 的业绩为 25/28.6/35 亿元，增速为 39%/14%/21%，EPS 为 1.29/1.46/1.78 元， 对应 PE 为 41/36/30 倍，维持买入评级。

风险提示

机场提成比例过高导致净利率下滑拖累公司业绩； 政策释放不及预期；毛利

率提升的速度不达预期；国内经济增速下滑导致居民消费意愿下降。

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