核心观点： 本轮白酒行业景气度回升阶段，二线白酒中我们持续重点看好古井贡酒，核心在于公司高额费用投入志在扩张省外份额和提升品牌张力，我们认为随着产品结构的上移，前期牺牲的费用终将在利润端逐步体现，2017 年古井集团数据反映股份公司全年业绩表现靓丽，净利润有望超出市场预期。我们继续强调重视大众消费升级趋势的崛起，徽酒 200 元价位产品进入放量增长期，徽酒龙头古井全面受益，这一趋势未被市场充分认知，预计未来公司利润端将步入收获期，利润增速显著快于收入将是趋势。 当前古井在二线白酒中收益风险比最高，对应 2018 年 PE 仅 20 倍，利润增速 30%以上，值得积极配置，继续重点推荐。

事件： 古井销售公司官方平台显示， 2017 年古井集团全年实现营业收入87.32 亿元，较去年同期增长 14.79%；实现利润总额 16.30 亿元，较去年同期增长 47.68%；上缴税收 28.74 亿元，较去年同期增长 25.44%。

2017 年公司利润增速有望超预期。 根据过去几年集团公司与股份公司收入和利润占比情况，我们经过推算预计 2017 年股份公司收入在 70 亿元左右，同比增长 16%左右， 符合市场预期；净利润将超过 11 亿元，同比增长 35%以上，利润增速有望超出市场预期环比实现加速增长。 分产品来看，我们预计 2017 年古井本部收入约 63 亿元，同比增长约 14%，黄鹤楼收入约6.9 亿元，同比实现双位数增长（将 2016 年 5 月并表前收入考虑在内）。我们在中报和三季报点评中，重点强调公司利润端进入逐步释放阶段，核心原因在于产品价格体系理顺后费用投入的边际效应在提升，同时销售公司调整打款政策，进一步优化公司费用使用效率，目前来看我们的判断正在陆续兑现。

2018 年春节动销良好，古井 8 年继续高增长。 根据我们春节前后渠道密集跟踪反馈， 2018 年一季度公司回款计划占全年的 40%，春节回款较为积极， 整体动销增速好于去年，主要是年份原浆系列产品结构调整的比较好，合肥市场古井 8 年等高端产品增速在 40%以上， 前期省内偏弱的六安市场春节订单也达到 3 千万元，同比增长明显。 2018 年公司重点发力 200 元以上产品，品牌投入聚焦古井 8 年和 16 年，我们认为公司正在努力把握消费升级红利，借势将主力价格带逐步拔高来增强整体品牌力。 2017 年以来年份原浆系列价格带稳步提升， 在此基础上， 2018 年公司积极考核渠道动销， 节后省内渠道库存基本保持下 2 个月以下良性水平， 基于目前渠道动销情况，我们预计一季度公司业绩有望继续超预期。

徽酒 200 元价位进入放量增长期，古井风险收益比突出。 站在大的宏观政策背景下，我们认为棚改货币化、大城市人口回流等因素正在加快提高三四线城市乃至县乡市场的居民购买力，继续强调重视大众消费升级趋势的崛起。对于安徽白酒市场，我们认为 200 元价位已进入放量增长期，产品结构加速升级将显著提升盈利能力，古井作为徽酒龙头将充分受益，这一点市场并未充分认识到。 中长期来看，我们认为随着价格带的上移，渠道利润的逐步提高，古井的销售费用率有望稳步下行，利润增速快于收入增速将是一大趋势，若公司治理结构出现改善，未来公司潜在利润弹性将更大。 从投资角度来看， 当前古井在二线白酒中收益风险比最高，对应 2018年 PE 仅 20 倍，利润增速 30%以上，值得积极配置，继续重点推荐。

投资建议： 重申“买入”评级，继续重点推荐。 我们调整盈利预测， 预计2017-19 年公司实现营业收入 70.16、 85.12、 104.53 亿元，同比增长16.59%、 21.33%、 22.80%；实现净利润 11.31、 15.18、 19.65 亿元，同比增长 36.28%、 34.27%、 29.46%，对应 EPS 分别为 2.25、 3.01、 3.90元。 我们认为对应 2018 年，公司合理估值区间在 25-30xPE。

风险提示：省内消费升级放缓、 省外增长不及预期、 食品品质事故。

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