公司系国家能源集团旗下常规发电业务上市平台，立足火电转型新能源。公司背靠国家能源集团，与集团下属子公司中国神华形成长期稳定的煤炭供应关系，协同优势明显。截至2021 年底，公司总控股装机为9980.9 万千瓦，同比增加13.

    　　4%，其中火电、水电、风电、光伏的控股装机分别为7740、1497.2、707.1、36.6 万千瓦，其中清洁能源装机同比增幅较快。“十四五”期间公司将大力发展清洁能源业务，2025 年将实现清洁能源装机占比达到40%以上。2021 年在公司火电业务出现亏损的背景下，水电、新能源成为主要利润来源，分别贡献利润25、13 亿元。随着公司新能源转型进程的推进，火电的稳定供应以及新能源不受燃料成本影响的多能优势互补优势将进一步凸显

    　　煤价稳价保供，火电有望迎来盈利修复。2021 年煤炭价格创历史高位，公司火电板块营业成本同比上升40.1%，业绩出现亏损。但受益于机组灵活性改造以及与中国神华的煤电协同，公司火电业务的度电成本优于同业其他企业，亏损相对较小。随着煤炭保供、煤价合理价格区间以及市场化交易电价浮动范围上调等一系列政策落地，公司火电板块毛利率将逐步回升，业绩有望改善。

    　　“十四五”期间风光新能源规划新增装机35GW，低碳化转型提速。截至2021年底，公司拥有风电、光伏装机707.1、36.6 万千瓦。同时公司公布“十四五”

    　　新能源装机规划，2022 年预计将投产484.21 万千瓦，“十四五”期间新增新风电、光伏装机3500 万千瓦。据我们测算，至2025 年公司新能源装机总量将达到4154.3 万千瓦，未来4 年CAGR 为53.7%。公司获取新能源项目能力出色，截止2021 年底已完成核准或备案新能源装机超过650 万千瓦，2022 年公司计划将获取新能源资源超过1000 万千瓦，核准930.96 万千瓦，开工665.94 万千瓦。

    　　随着火电的盈利修复，将为新能源项目建设提供稳定现金流保障，新能源体量的大幅增加也将为公司贡献更丰厚的业绩。

    　　公司水电业绩持续增长可期。公司水电业务主要集中在大渡河流域，水量丰富。

    　　截至2021 年底，公司水电装机1497.2 万千瓦，同比增加4.2%。同时拥有在建水电机组394.7 万千瓦。未来随着大渡河上游双江口电站的投产以及外送特高压通道的完工，公司水电板块业绩有望持续增长。

    　　投资建议：公司作为国内装机规模前列的发电企业，未来在火电市场化交易电量占比继续提升以及煤炭长协保供力度加大的背景下，公司主要的火电业务有望扭亏。同时，公司大力转型新能源，随着“十四五”期间风光新能源装机35GW 的逐渐落地，将为公司贡献新的业绩增量。预计2022-2024 年公司营业收入分别为1769.88、1877.84、1996.26 亿元，分别同比增长5.23%、6.10%、6.31%。归母净利润分别为65.09、87.03、113.97 亿元，分别同比增长452.71%、33.71%、30.96%；EPS 分别为0.36、0.49、0.64，对应PE 分别为9.07、6.78、5.18 倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

    　　风险提示：煤价回落速度不及预期、政策落实情况不及预期、新能源装机投产不及预期、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

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