火电+水电盈利向上，新能源成长空间大。2021 年末公司控股装机99.81GW；权益装机49.77GW，其中火电、水电、风光装机占比分别为66%、21%、13%。公司背靠国家能源集团，2021 年长协煤占比达91.6%，在煤价高企的当下、火电盈利能力优于同业。2022Q1 实现营收467.84 亿元（同比+19.83%）、归母净利润10.56 亿元（2021Q4 亏损37.11 亿元）。2021 年置换优质火电11GW（权益装机口径），火电资产质量大幅提升。预期火电+水电盈利改善后，可提供年均450 亿元左右现金流，将有力支撑新能源的持续投资。

    　　消纳改善、电价上行，水电盈利有望提升。公司水电装机主要是国能大渡河（持股69%），2021 年末控股装机11.74GW（占公司水电总控股装机78.4%）。大渡河弃水问题有望持续缓解，加之四川省市场化电价上行，水电盈利有望持续回升。新增装机方面，大渡河双江口水电站（2GW，具备年调节能力，预计2024 年底并网发电）、金川水电站等9 个水电项目（共计6.47GW）已纳入四川省“十四五”电力发展规划。

    　　“十四五”拟新增风光35GW，2025 年清洁能源占比有望近50%。国家推动煤炭+新能源优化组合，鼓励煤电+新能源企业联营。公司十四五期间拟新增风光35GW，测算2021~2025 年绿电装机增速达到53.74%，到2025 年清洁能源装机占比达43.32%；其中2022 年公司拟投产新能源4.84GW。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司2022~2024 年归母净利润分别为56.48、73.71、91.18 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为11.09、8.49、6.87 倍。公司以火电、水电为基，十四五期间加速风电、光伏等清洁能源装机建设。参考同业估值水平，给予公司2022 年16 倍PE 估值，对应5.07 元/股合理价值，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示。煤价持续上行；新能源项目建设、利用小时不及预期等。

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