投资要点

    　　我国啤酒行业进入高质量发展阶段，公司于行业大浪淘沙之后居行业前五，继续参与行业竞争发展，公司明确了在十四五期间聚焦增长与转型，积极推进高端大单品战略，U8 出奇效，驱动产品结构升级，同时谋求经营管理效率的提升，实现降本增效。大单品放量+经营提质增效，公司业绩有望加速成长。

    　　稳固基地市场，扩大区域优势，持续推动结构升级

    公司是我国啤酒行业龙头之一，1980 年成立于北京，凭借渠道创新成功打开销路并牢牢占据当地市场，并通过收购广西漓泉、内蒙古雪鹿、福建惠泉三个地方优势品牌进行区域扩张。目前公司在北京、广西、内蒙古具备高市占率，渠道话语权较高，未来公司将继续深耕基地市场，稳固市占率的同时扩大优势区域，在优势区域持续推动产品结构升级。

    　　全国大单品助力战略破局，U8 势如破竹加速高端

    公司过去产品多但不够聚焦，相较竞品，公司层面缺乏系统的产品战略规划，各地子公司难以向集团借力进行统一的品牌营销，各自为战，规模效应协同效应不明显。2019 年，公司进行产品战略重塑，推出首款全国型大单品U8，大单品战略有助于：1）提升品牌形象，改善公司品牌老化、平价化的问题；2）帮助集团战略聚焦，进行全国层面的统一宣发和品牌推广；3）提升协同运营管理，便于集团统筹产销，发挥总部职能。

    　　U8 卡位8-10 元价格带，该价格带内各企业体量尚未拉开明显差距。凭借差异化产品定位、更强的渠道推力和高举高打的精准营销，燕京U8 上市第二年销量便已突破10 万吨，2021 年同比增长+123%。根据公司规划，十四五期间公司计划将U8 打造成百万吨的超级大单品，有助于改善公司产品结构，加速高端化进程。

    　　U8 的成功反映出公司产品战略重塑的正确性，在此基础上公司陆续完善大单品矩阵，推出V10 白啤、新版雪鹿啤酒两款产品，并于2022 年6 月对鲜啤进行焕新升级。至此，公司已经形成覆盖低端-腰部-次高端-高端多个价格带、较为完善的全国性大单品体系。

    　　拖累利润因素多，改善空间大，弹性可期

    　　相比竞争对手，公司产能利率用低，人员冗余明显，2021 年产能利用率仅为40%，人均产销量均低于同业，且销售人员薪酬竞争力较弱。借鉴重啤历史经验来看，其产能收缩后生产人员成本和单位制造费用得以降低，生产及销售人均薪酬得到提升。我们预计，产能利用率不足、人员冗余问缓解后将有助于公司降本增效，同时大单品逐步放量驱动量价齐升，公司人均创收有望进入加速提升阶段。

    　　燕京啤酒共有50 余家子公司，净利润率较低很大程度来自于亏损子公司的拖累：1）除去母公司及三大强势区域子公司外，其余子公司每年合计亏损金额约在8-10 亿元之间；2）由于子公司减亏尚不明显，公司存在大额未确认的递延所得税资产，导致有效税率偏高。目前，公司已建立帮扶机制帮助弱势子公司减亏，同时稳步推进产销分离。U8 全国性大单品是公司推进产销分离的有力抓手，有利于公司在全国范围内统筹产能，同时有助于生产端和销售端进行独立考核，在经营效率上释放更大势能。未来伴随公司整体经营能力的逐步提升，子公司未来有望稳步减亏，为燕京啤酒贡献更大的利润弹性。

    　　投资建议及盈利预测：预计2022-2024 年公司营收分别为129.12/138.78/149.13 亿元，归母净利润分别为3.27/4.56/6.23 亿元，以2022 年6 月10 日收盘价计算对应PE 为67.4/48.4/35.4 倍，对应EV/EBITDA 为14.1/12.0/10.0倍，给予“审慎增持”评级。

    　　风险提示 ：疫情反复影响消费场景；原材料价格上涨；大单品销量不及预期；啤酒高端化竞争加剧；公司经营效率提升战略的执行可能受到其他因素扰动。

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