17 年归母净利润 yoy+7.99%，低于我们预期

公司公布 2017 年年报，全年实现营业收入 10.15 亿元， yoy+28.37%，归母净利润 0.73 亿元， yoy+7.99%；单季度看，第四季度公司实现营业收入 2.89 亿元，yoy+29.59%，归母净利润 0.14 亿元， yoy+16.65%，低于我们预期（主要是受汇兑产生的财务费用提升以及销售费用增加影响）， 我们下调公司 2018-19 年盈利预测至 1.09 亿元、 1.34 亿元，继续给予“增持”评级。 同时，公司公布了 17 年利润分配预案， 以 1 亿股为基数，向全体股东每 10 股派发现金红利 1.00 元（含税）。

市场腾挪有力，费用投入拖累公司经营业绩

市场端， 2017 年公司收入同比增长 28.37%，表现优异，我们认为主要得益于三方面， 1）快速发展的宠物市场， 2016 年宠物市场销售规模突破千亿元； 2）优质国外客户的维系； 3）国内宠物市场的开拓。盈利端， 1） 美元汇率持续下降， 汇兑损失增加，对应财务费用 yoy+1855.34%，以及 2）国内市场开拓导致的销售费用增加， yoy+33.19%，两因素叠加致公司盈利受到一定程度影响，高费用投入对于消费品前期市场开拓不可或缺。我们认为，随着公司在国内宠物市场局面的逐步打开，未来高成长可期。

推进自主品牌建设，竞速国内市场

公司主要从事犬用和猫用宠物食品的研发、生产和销售，产品涵盖零食、主粮两大类别，主要以肉干类零食系列为主。 目前公司主要采取 OEM 的方式与境外品牌商合作，近几年境外产品销售收入占公司主营收入的比重保持在 85%以上。自成立以来，公司就重视自主品牌的建设，目前旗下拥有诸如“ Wanpy”、“ NaturalFarm” 等自主品牌，并且已在欧美等十多个国家和地区注册有商标。未来，公司将以现有海外渠道为基础，在加快国内渠道建设的同时，强化自主品牌建设，通过多元化品牌运营，为国内宠物主提供全面的宠物营养解决方案。

产能渐次释放， 涉足诊疗谋升级

2014 年以来，公司宠物零食一直处于超负荷运转状态，随着公司产品销售规模的增长，现有产能已无法满足公司发展需求。随着宠物食品生产项目的不断推进，公司现有生产能力将得到有效补充，公司宠物食品结构也将得以丰富，以满足底端消费者不同的需求。此外，为促进产业协同，同时满足公司在产品销售渠道方面的拓展与积累，公司参股美联众合（ 下设 40 余家直营连锁动物医院，主要从事宠物医疗行业），持股比例 4.85%，进行产业深度融合。

内外并举叠加创新提速，继续给予“增持”评级

受国内市场开拓导致费用增加的影响，我们下调公司 2018-19 年盈利预测，预计净利润 1.09 亿元、 1.34 亿元（前值 1.68、 2.00 亿元）， 参照 18 年佩蒂 27倍的 PE 水平（ Wind 一致预期）， 综合考虑国内宠物行业较快的发展势头（根据宠物行业白皮书统计， 2007-16 年宠物市场销售规模如何增速高达 42.61%） 以及公司内外并举的发展战略，给予公司 18 年 32-37 倍 PE 水平， 下调 18 年目标价至 34.88-40.33 元（前值 42.00-50.40 元）， 继续给予“增持”评级。

风险提示： 汇率波动风险，海外经营风险。

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