首次覆盖

    　　投资亮点

    　　首次覆盖国联证券（601456）给予跑赢行业评级，目标价13.80 元，对应2022年2.3x P/B；首次覆盖国联证券（1456.HK）给予跑赢行业评级，目标价5.4港元，对应2022 年0.8x P/B。理由如下：

    　　A+H 上市券商，优质的管理团队、公司治理及机制体制有望助力公司脱颖而出。公司深耕苏南地区，拥有国有化背景以及市场化机制体制，推出员工持股计划持续增强人才吸引力及核心竞争力，同时多数管理层具备较长的头部券商任职经历。我们认为，经验丰富的管理团队、优质的公司治理及领先的机制体制有望共同推动公司脱颖而出，同时资本补充保障长期增长。2017-21 年，公司总资产排名从行业60 位提升至35 位，盈利从3.6 亿元增长至8.9 亿元，CAGR25%；1Q22 市场波动的情况下，公司盈利同比+20%（vs.上市券商合计盈利同比-46%）。

    　　国联顺应行业发展趋势，有望实现专业化突围。1）证券行业正从传统的“通道+自营”为主的业务结构向“以客户为中心”的综合服务转型，实现综合投行/金融市场/财富管理三大板块的重构。2）伴随行业升级重构，格局持续优化、收入和利润集中度波动向上：2014-21 年，CR5/CR10收入集中度分别+1.9ppt/+4.8ppt 至31.7%/51.6%。3）我们认为，头部综合券商强者愈强的同时，部分中小券商有望以专业化的细分领域优势为突破口，在领先的业务布局及协同机制下打造竞争壁垒；其中，国联顺应行业发展趋势，三大板块业务布局领先，有望实现专业化突围。

    　　清晰的战略布局、领先的业务结构及协同带来成长性。公司泛财富管理战略定位清晰，业务结构不断优化。具体来看，财富管理业务定位于“小B 大C”，明确的客户定位及区位优势助力业务快速增长；资产管理定位于财富管理的产品中心，ABS 表现亮眼；金融市场业务以客户为中心，卖方固收及场外衍生品业务快速发展；投行业务从传统投行向交易型投行转型、“投资+投行”协同发展。公司业务结构领先均衡，内部有效协同强化竞争力、外延资本补充及拓展强化成长性。

    　　我们与市场的最大不同？我们认为，公司作为行业新晋黑马，具备良好的公司治理、领先的业务布局、优于行业的成长性，兼具基本面与交易弹性。

    　　潜在催化剂：流动性宽松及稳增长政策发力下市场风险偏好提升、资本市场改革持续深化改革、公司ROE 修复超预期。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2022~23 年EPS 分别为0.36 元、0.47 元，CAGR 为23%。

    　　国联A/H 当前交易于1.8x/0.6x 22e P/B。基于分部估值，给予A/H 目标市值391 亿元/154 亿港元，对应目标价13.8 元/5.4 港元（2.3x/0.8x 22e P/B，27%/32%上行空间）；首次覆盖给予国联A/H 跑赢行业评级。

    　　风险

    　　市场波动风险，监管政策不确定性，公司业务转型不及预期。

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