投资要点：

    事件：公司发布2022 年上半年发电量数据。2022 年上半年公司完成发电量2155.31 亿千瓦时、上网电量2047.62 亿千瓦时，分别同比增长2.82%与2.81%；平均上网电价0.44元/千瓦时。

    新增装机+保供压力，火电售电量实现正增长实属不易。公司22H1 上网电量2047.62 亿千瓦时（yoy +2.81%），其中火电售电量1728.4 亿千瓦时（yoy +1.88%）。火电装机方面考虑21Q3 集团注资调整后数据，公司于21Q3 收购宣威公司60 万千瓦、21Q4 新投产内蒙古上海庙100 万千瓦，合计新增160 万千瓦火电机组，控股火电装机提升2.14%至7646 万千瓦，若不考虑新增机组，则22H1 火电售电量实现微增0.05%。我们推测，在集团保供压力下，公司火电机组应发尽发，利用小时数与去年同期基本持平，新增机组贡献电量增量。受疫情影响，在已披露的火电龙头企业中，仅国电电力22H1 火电售电量维持正增长（+1.88%），华能国际、华电国际、华润电力22H1 火电售电量增速分别为-8.29%、-5.51%与-3.1%。水电方面，受四川与新疆来水偏丰影响，22H1 水电售电量230亿千瓦时（yoy +7.62%）；新能源方面，受益于新机组投产22H1 风电、光伏分别实现售电量82.37 亿千瓦时（yoy +3.79%）、6.85 亿千瓦时（yoy +241.63%）。电价方面，公司22H1 上网均价0.44 元/千瓦时（yoy +25.95%），其中22Q2 上网均价0.4268 元/千瓦时（yoy +28.12%），22Q2 电价维持高位涨幅，较22Q1 环比下滑5.87%，我们推测电价环比下滑或与低电价的水电售电量占比提升有关。

    长协政策加强+来水持续偏丰+机组投产，22Q3 业绩有望持续向好。公司仍为以火电为主的装机结构，在高煤价环境下，我们强调公司背靠国家能源集团、与中国神华合作成立合资公司北京国电煤电一体化的优势，在发改委303 号文煤价区间限制及3 个100%要求下，公司或将不惧高市场煤价，且随着长协履约率提升火电业绩有望进一步改善。电量方面，2022 年7 月，公司内蒙古上海庙一期2 号机组（100 万千瓦火电）投产，其坑口煤机组在高煤价环境下优势明显；水电方面，国家气候中心预测四川省大部7-8 月降水偏强、气温偏高1-2℃，22Q3 水电有望延续偏丰态势，同时高温下四川省内用电需求较高；新能源方面，下半年为新能源机组投产密集期，公司新能源发电量有望随新机组投产而提升。

    电价方面，4 月以来多省密集发布迎峰度夏期间应对电力缺口的工作措施，浙江多地于7月对高耗能产业发布限电减产通知，复工复产叠加高气温，多因素下22Q3 电力供需仍然紧张，上网电价有望维持高位。电量向好叠加电价维稳，22Q3 公司业绩有望持续向好。

    展望“十四五”，集团支持与常规能源协同，35GW 新能源装机目标加速落地。公司于22 年4 月提出“十四五”期间新增新能源装机35GW，清洁能源装机占比达到40%以上的目标，明确能源转型目标。我们强调，新型电力系统离不开常规能源支持，在政策加码下，常规能源多能互补有助于电力运营商获取新能源项目指标，同时常规能源稳定现金流为项目建设提供源动力。公司火电机组在内蒙古、宁夏、浙江、云南等区域重点布置，通过“火电+新能源+调峰”战略获取基地项目资源。20-21 年，公司新能源累计签约新项目超25GW；并计划22 年再签约10GW，核准930.96 万千瓦，开工665.94 万千瓦，投产484.21 万千瓦。我们认为，公司有望在集团支持与自身常规能源协同下，在新能源赛道上跑出加速度，业绩实现跨越式发展。

    盈利预测与评级：综合考虑煤价与新能源项目投产进度，我们维持公司2022-2024 年归母净利润预测分别为45、60 和75 亿元，当前股价对应PE 分别为16、12 和10 倍。基于我们的分部估值结果，我们测算中性假设下公司合计内在价值为1075=250（火电）+400（水电）+425（新能源）（亿元)，对应股价6.03 元，较当前股价上涨空间47%。我们强调公司煤电一体化优势、新能源加速转型以及水电业绩修复确定性，维持“买入”评级。

    风险提示：煤价持续高位、资产减值超预期、新能源装机不及预期。

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