投资要点：

    　　事件：公司公告2022 年半年报。公司上半年归母净利润亏损30.09 亿元，二季度亏损环比扩大，低于我们在业绩预告之前预期的二季度环比持平。

    　　虽有疫情扰动，煤价仍是亏损主因，现有政策力度远远不足。由于东部沿海省份机组占比更高，受二季度疫情反弹影响，公司2022 年上半年煤电发电量同比减少8.04%，其中第二季度同比减少17.7%，下滑幅度大于华电国际等电力央企，对公司业绩产生一定拖累。

    　　但是在现有政策框架内，公司上半年平均上网电价同比上涨20.7%，已经达到了政策允许范围的最大值。二季度环比一季度最大的区别在于缺少供热收入，在煤价高企背景下加剧业绩下滑，公司二季度单季营业成本与营业收入基本持平，毛利率约等于零。成本端来看，公司上半年境内火电厂单位燃料成本同比上涨50.49%，远超电价涨幅覆盖范围，上半年煤电分部净利润亏损90.61 亿元，相较2021 年同期利润减少约113 亿元，对应度电利润减少6.75 分，意味着公司要回到2021 年同期利润水平，需要电价水平（含税）再涨15%或平均入炉煤价（5500 大卡）再跌约200 元/吨。

    　　华能国际的中报巨额亏损具有标志性意义，安全与经济的抉择迫在眉睫。由于非化石能源存量占比、增量贡献均非常有限，我国当前电量与负荷平衡均极度依赖火电；叠加我国天然气对外依存度高，海外天然气价格暴涨制约天然气发电出力，煤电的保供重任无以复加。

    　　受复产复工及高温天气持续影响，6 月河南、宁夏、山东、西北电网等多地电网负荷创下历史记录，进入7 月后，江苏、浙江、四川等地负荷继续大幅增长。虽然短期内水电出力大增可以缓解夏季电力短缺，但是在现有机制下冬季乃至“十四五”中后期电力供需紧张格局仍然无解。在当前煤电盈利环境及电力供需背景下，我们认为华能国际作为全国最大的电力公司，二季度亏损环比扩大具有标志性意义。国家近期再三强调能源安全，为了避免类似去年三季度的大规模限电，政策加码迫在眉睫。但是行政手段只能解决一时困难，更多是为长期的机制性理顺赢得时间。当前我国煤炭供需环境（供给长期缺口，行政压价力不从心）、电力系统发展趋势（供需紧张、调峰压力大成为电力行业中长期底色）乃至国际能源供应格局（海外煤炭、天然气价格暴涨数倍）均已经发生了根本性变化，原有政策体系难以适应，龙头公司煤电业务巨额亏损或成为机制改革催化剂。值得注意的是，在全球一次能源价格高涨的背景下，上半年公司海外业务均实现正盈利，其中新加坡业务实现净利润6.16 亿元；巴基斯坦业务实现净利润2.49 亿元。

    　　新能源发电量增速环比提升，绿电转型逻辑仍然兑现。虽然煤电业绩低于预期，但是公司绿电转型逻辑仍然持续兑现，考虑到煤电机组的巨额折旧，公司煤电业务仍可提供正现金流。公司上半年风电、光伏发电量分别同比增长30.61%和69.63%，其中二季度单季分别同比增长43.53%和77.43%，增速较一季度环比提升。从新增机组来看，公司一季度新增风电装机149 万千瓦、新增光伏装机86 万千瓦，二季度新增风电装机45 万千瓦、新增光伏装机27.6 万千瓦，上半年合计新增新能源装机约300 万千瓦。二季度投运较少符合新能源行业规律，从开发周期来看，新能源竣工潮通常位于下半年，部分机组在次年年初结转投运，因此二季度往往是全年新增装机最少的年份。

    　　公司2021 年上半年仅新增新能源装机69 万千瓦，绿电转型已大幅提速。从分部业绩来看，公司2022 年上半年风电、光伏分别实现净利润34.25 亿元和5.29 亿元，分别同比增长20%和43%，略小于发电量增速。我们判断风电净利润增速略低来自两方面，其一是2022 年上半年风况同比偏差，存量机组利润小幅下滑。其二是上半年新增机组大部分在一季度投产，二季度贡献发电量，但是二季度本身风力较小，风电利润微薄。相比之下，光伏利润增速低于发电量增速主要反映组件价格高企，对收益率产生一定影响，期待四季度组件价格回落。

    　　应收账款余额出现拐点，补贴拖欠解决终见曙光。截至6 月30 日，公司应收账款余额为343 亿元，较3 月31 日减少93 亿元，为2016 年补贴拖欠以来首次大幅下降。今年两会提出加速解决可再生能源补贴拖欠问题，从公司应收账款余额变化幅度来看，补贴拖欠解决力度和时点超过预期，预计公司下半年应收账款有望进一步下降。受此影响，虽然公司2022 年上半年净利润同比大幅下滑，但是经营性现金流量净额甚至略超2021 年同期（200.99 亿对比191.34 亿），补贴拖欠的解决为公司投资新的绿电项目提供了有力的现金流保障。

    　　盈利预测与估值：结合中报业绩预告，我们下调公司2022 年业绩预测至30.35 亿元，调整前为78.4 亿元。我们坚信电力行业目前仍然是对国家经济发展具有系统重要性的行业，机制理顺不会遥远，维持2023-2024 年归母净利润分别为100.1 和121.5 亿元（含永续债利息），当前股价对应PE 分别为74、13 和10 倍（扣除永续债利息），维持“增持”

    　　评级。

    　　风险提示：煤价回落继续不及预期。

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