22H1 收入/净利同比+28.5%/+39.2%，对应22Q2 收入/净利同比+29.6%/+45.3%，收入增长和盈利能力提升速度均超预期。受益省内良好需求和消费升级，公司上半年逆势表现靓丽，目前安徽省内白酒动销恢复较好，预计公司全年将继续维持快速增长。公司结构升级和省外扩张的长期成长路径清晰，品牌力提升、规模效应显现，盈利能力有望持续改善，维持“买入”评级。

    22H1 表现超预期，受益安徽省内良好需求。2022 年上半年，公司营业总收入90.0 亿元/+28.5%（未经审计，下同），对应Q2 总收入37.3 亿元/+29.6%；归母净利润19.2 亿元/+39.2%，对应Q2 归母净利8.2 亿元/+45.3%。公司二季度整体表现亮眼，在全国消费受局部疫情反复影响均相对较大的情况下，安徽省内疫情影响相对可控需求良好、叠加消费升级态势强化，公司在22Q1 开门红基础上，22Q2 继续加速表现，超出市场预期。

    预计全年销售任务完成70%以上，费用管控成效渐显望带动盈利能力持续提升。

    我们预计公司2022 年上半年已完成全年销售任务的70%以上，其中古8、古5、献礼等产品增长较超预期，古16、古20 等高毛利产品虽然由于品鉴会等推广活动无法召开导致推广进度受一定影响，但同比仍维持较高增速。公司22H1合同负债34.3 亿元，同比增加12.1 亿元，凭借省内优秀的品牌力和渠道管控力，公司在局部疫情影响下仍实现较好的回款表现。再考虑到目前安徽省内白酒动销恢复较好，公司渠道库存处于合理水平，我们预计下半年公司收入望继续维持较快增长。同时，公司上半年开始逐步收缩渠道费用和进行信息化系统改革，费用投放效率已出现改善趋势， 2022Q1/Q2/H1 净利润率分别为20.8%/22.0%/21.3%、同比+1.11/+2.39/+1.64pts。我们认为公司费用率有望持续下行、叠加产品结构升级，公司整体盈利能力有望持续提升。

    省内消费升级方兴未艾，省外全国化加速扩展。公司坚定“全国化、次高端”

    战略不动摇，推动产品和市场结构再优化。省内：持续受益徽酒 “集中+升级”，献礼和古5 作为基础盘，增长态势良好；古8 卡位200-300 元价格带且处于领先地位，在消费者心中有较强认知，伴随合肥以外城市大众消费的主力价格带逐步升级至200-300 元，古8 有望收获更多份额，进一步拉开与竞品的差距；古16、古20 及以上产品已在次高端价格带建立先发优势，将持续向更高价格带发起冲击。省外：伴随公司优化资源投放、加大网络和新媒体的传播力度，品牌势能逐步释放下，泛区域化扩张望不断推进，围绕江苏、河北、河南、山东等核心区域积极培育，以点带面逐步提升省外占比。公司作为徽酒龙头向既定目标迈进、完成2022 年稳增、2024 年双百亿目标具有较强确定性。

    风险因素：需求不及预期；局部疫情反复超预期；省内竞争加剧；公司全国化扩展不及预期；食品安全问题等。

    投资建议：鉴于公司上半年超预期表现，上调公司2022/23/24 年收入预测至162.3/192.8/223.6 亿元（原预测159.7/189.3/217.7 亿元）、归母净利预测至30.1/37.6/46.1 亿元（ 原预测28.3/35.0/42.3 亿元），对应EPS 预测为5.70/7.11/8.73 元（原预测为5.35/6.62/8.00 元）。综合考虑2023 年可比公司PE 估值水平【洋河股份21 倍、山西汾酒32 倍、舍得酒业21 倍、口子窖13倍、迎驾贡酒19 倍（迎驾贡酒为Wind 一致预期）】，同时考虑到公司的品牌势能周期、产品升级和省外扩张的空间、盈利能力改善的空间等因素，给予公司2023 年PE 估值35 倍，对应目标价249 元，维持“买入”评级。

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