业绩概况。2022H1 营收同增0.48%至25.97 亿元，主业归母净利润同降4.9%至1.99 亿元。①2022H1：公司发布2022 年中报， 2022H1 实现营收25.97 亿元，同比增长0.48%，实现归母净利润2.57 亿元，同比降低18.86%，其中包含金达威持股投资收益5850.96 万元，剔除金达威投资收益2022H1 实现主业归母净利润1.99元，同比下降4.82%。②2022Q2：拆分来看，2022Q2 实现营收14.73 亿元，同比增长13.84%，实现归母净利润1.23 亿元，同比降低20.74%，剔除金达威后主业归母净利润8981.05 万元，同比下降19.11%。

    　　收入增长跑赢行业，市场苗表现稳健，化药表现出色。分部方面，生物制品/化药/饲料/贸易业务分别实现营收5.69 亿元/6.60 亿元/4.96 亿元/8.43 亿元，同比分别变动-19.42%/+5.78%/-4.04%+16.07%。①生物制品板块：预计市场苗受益于规模场客户持续拓展收入表现稳健，而政采苗受淡季以及下游养殖端价格低迷需求疲软影响出现下滑，导致生药板块整体收入表现承压；②化药板块：Q2 猪价上涨催化下化药需求恢复明显，预计环比Q1 实现显著增长，叠加制剂产品销售占比持续提升，支撑化药业务收入表现优于行业；③饲料板块在产品结构、客户结构优化推动下表现亦相对平稳。上半年生物制品/ 化药/ 饲料/ 贸易业务收入占比分别为21.92%/25.41%/19.09%/32.48%，同比-5.41/+1.27/-0.9/+4.36PCTs。

    　　下游需求疲软+业务结构变化影响利润表现，下半年盈利有望改善。①生物制品板块受Q2 淡季因素叠加下游需求仍相对疲软影响，促销等活动存在阶段性增加，生药毛利率水平预计环比Q1 略有下降，但受益于市场苗销售占比提升，预计2022H1 生药毛利率水平同比持平；②化药板块受部分外购原料药成本提升以及外销原料药品种行业价格下降影响，上半年毛利率同比略有下滑；从收入结构看较高毛利率水平的生物制品业务在202H1 占比有所下降，综上2022H1 毛利率同降4.4PCTs 至22.59%，其中2022Q1/2022Q2 毛利率水平分别为25.80%/20.13%； 2022H1 销售/管理/研发费用率分别为4.84%/7.68%/1.97%，同比-2.24/-0.21/-0.32PCTs，运营效率持续提升，受毛利率下滑拖累，2021H1 剔除金达威投资收益后净利率小幅下滑0.3PCT 至7.65%，随下半年养殖端需求环比改善以及部分核心产品销售旺季临近，预计盈利水平有望显著改善。

    　　核心单品可持续增长，激励机制愈加完善、发展活力释放，猪价上涨趋势下需求回暖盈利改善可期。①生物制品：市场化发展机遇支撑公司口蹄疫市场苗表现出色，兰州厂二期建设稳步推进，生药板块结构优化、持续增长可期。②化药：公司作为行业龙头优先受益于饲料端禁抗后治疗类化药需求增长以及新版GMP带来的行业集中度提升，中牧+南药+牧原强强联合有望打开化药业务全新发展空间。③国资委推动下的国企改革激励机制包括“超额利润分配”与“契约化”等预计于2022 年开始落实推行，有望切实提高核心团队活力。4 月中旬以来猪价持续上涨，预计下半年景气度仍维持相对高位，动保产品需求回暖盈利改善可期。

    　　盈利预测：根据中报情况我们对盈利预测进行调整，预计公司FY2022-2024 归母净利润6.1/7.8/10.5 亿元，同增18.4%/27.5%/35.1%，对应EPS 分别为0.60/0.76/1.03元/股，对应PE 17.6X/13.8X/10.2X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：养殖行业疫病爆发、新冠疫情反复、产能建设进度不及预期。

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