事件：

    　　公司发布2019年年报及2020 年一季报：

    　　1）2019 年实现营收232.4 亿元，同比减少4.62%；归母净利润13.62亿元，同比减少57.48%，扣非后同比减少52.98%。

    　　2）2020Q1 实现营收38.36 亿元，同比减少26.47 %；实现归母净利润2.3 亿元，同比增长49.69%，扣非后同比减少21.38%。

    　　点评：

    　　行业景气不佳，业绩承压。2019 年：公司2019 年原纸销量473.6万吨，同比增长2.8%，但因为箱板纸全年均价同比下跌11.3%至4704元/吨，原纸营收同比减少10.2%至167 亿元。2020Q1：受疫情影响，原纸销量同比减少32.4%至69.0 万吨。

    　　2019Q4 受减值影响利润承压，吨净利回升明显。2019Q4 归母净利润同比减少95.8%，环比减少90.6%，主要是因为公司计提商誉减值1810 万、信用和资产减值0.7 亿元以及持股玖富集团、房多多带来的公允价值变动。而2020Q1 非经常性损失较多，主要因为一季度停机损失较多。吨纸盈利从2019Q3 开始触底回升，2019Q3-2020Q1 分季度毛利率分别为17.4%/ 18.3%/ 23.1%，我们测算今年一季度扣非吨纸净利约330 元/吨，较去年三季度回升超150 元/吨。

    　　短期景气承压，静候需求回升&外废缺口支撑纸价，产能扩张贡献中长期成长动力。受需求疲软影响，成品纸价与废纸价格均已回落至2019Q3 的水平，吨纸净利亦环比大幅压缩，中小纸厂出现亏损，叠加外废减少带来原料缺口，预计中小产能将面临较大出清压力，龙头市场份额进一步提升，静候需求恢复带动盈利回升。未来，随华中、肇庆基地投产，公司产能将提升至720 万吨，成长动力十足。

    　　盈利预测及投资建议：根据一季报小幅调整盈利预测，需求不确定较高，下调目标价，预计2020-2022 年EPS 分别为0.3、0.4、0.5 元，对应PE 分别为10X、7X、6X，给予“买入”评级。

    　　风险提示：纸价波动，疫情反复，原材料成本波动。

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