事件：公司发布2022 年中期业绩，1H22 实现营业收入37.2 亿元/yoy-11.8%，归母净利润1.6 亿元/yoy-44.8%；其中Q2 实现营收16.0 亿元/yoy-24.5%，归母净利润-4169.3 万元/yoy-135.8%，低于市场一致预期。

    　　个护家清品类逆势增长，兴趣渠道渠道占比逐渐提升。1）分品类看。护肤品类受疫情扰动明显，六神带动下个护家清逆势增长。①护肤品：1H22 实现收入8.1 亿元/yoy-34.8%，占总收入同比下降7.8pct 至21.9%，主要系受疫情影响仓库封控、物流受阻所致。但主要护肤品品牌复购率有所提升，2021 年7 月至2022 年6 月， 佰草集、玉泽复购率分别同比+0.2pct/+0.4pct 至41.8%/43.0%。②个护家清：1H22 实现收入17.3 亿元/yoy+1.3%，占总收入同比提升6.0pct 至46.7%。其中六神实现逆势增长，营收同比增长1%；家安受特渠影响，同比下降30%以上。③母婴：1H22 实现收入10.2 亿元/yoy-3.7%，占总收入同比提升2.3pct 至27.5%，其中启初营收同比下降15%。④合作品牌：

    　　1H22 实现收入1.4 亿元/yoy-22.5%，占收入同比下降0.5pct 至3.9%。2）分渠道看，线上兴趣电商占比提升，线下智慧零售初见成效。①线上渠道实现收入12.4 亿元/yoy-22.6%，占收入同比下降4.7pct 至33.5%。其中国内电商渠道营收同比-25%，兴趣电商占比快速提升，营收同比+600%，特渠同比-45%。②线下渠道实现收入24.7 亿元/yoy-5.0%，占收入同比提升4.7pct 至66.5%。智慧零售初见成效，到家营收同比+40%，屈臣氏新零售业务翻番增长。

    　　1H22 毛利率同比下滑4.3 个点，控费措施效果逐步显现。1）毛利率：折旧成本刚性+原材料上涨+运输成本重分类，导致1H22 毛利率同比下降4.3pct至60.0%，其中Q2 毛利率56.3%/yoy-7.5pct。2）费用率方面：销售/管理/研发费用率分别为43.3%/8.6%/1.8%，同比分别-3.8pct/-0.03pct/-0.1pct。销售费用率下降系公司后置营销资源所致。3）净利率：同比下降2.6pct 至4.2%，净利率下降低于毛利率下降幅度，反映公司控费措施落地。

    　　产品焕新+营销创新赋能，下半年有望实现恢复性增长。品牌创新，继六神沐浴露成功跻身天猫“618”沐浴露品类TOP5 后，下半年将推出祛痘沐浴露；此外，佰草集将推、启初、高夫下半年均有推新计划，有望贡献新的收入增长点。

    　　营销端，Q2 的部分推新及大促营销计划将后移至下半年，在改善业绩与加大营销力度的双重目标下，公司将通过提升投放效率，提高平台ROI 来实现目标。

    　　投资建议：公司位处上海，上半年受疫情影响较大，预计随着疫情趋缓以及公司在品牌、产品及渠道方面的持续投入，公司下半年业绩有望迎来边际改善，我们预计公司 22-24 年分别实现营收77.3/86.2/96.8 亿元，归母净利润5.9/7.6/8.7 亿元， 同比分别变化-9.4%/29.2%/13.8% ， 对应 PE 为38/30/26x，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：战略执行未达预期；新品推广不及预期；新冠疫情反复。

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