事件：上海家化发布2022 年中报，公司上半年实现营业收入37.15 亿元，同比-11.76%；实现归母净利润1.58 亿元，同比-44.84%。其中Q2 实现营收15.98 亿元，同比-23.75%；实现归母净利润-0.42 亿元，同比-135.75%。

    　　公司生产经营以上海为中心受疫情影响严重，22 年上半年营收表现较弱。公司总部、工厂和仓库等均位于上海疫区，工厂停工、仓库封闭、物流受限等严重影响了上半年尤其是Q2 的销售实现。从品牌端看，护肤品类仓库全封闭，主要品牌营收均同比下滑30+%，但产品线梳理和去长尾工作持续推进，佰草集和玉泽复购率分别提升0.2 和0.44pct.至43%和41.8%，TOP20 的产品聚合度也有所提升；个护家清品类中的六神同比增长1%，家安受特渠影响同比下滑30+%；母婴品类中的启初同比下滑15+%，汤美星同比增长1%。

    　　分渠道看，国内线上渠道同比-23.7%，占比下降4.68pct.至33.52%，电商超头缺失以及特渠调整的影响较大，但兴趣电商同比+超600%发展势头较好，下半年低基数下特渠影响将减弱。国内线下渠道同比-4%左右，相对平稳。

    　　产品结构调整叠加疫情下刚性支出拉低了毛利率水平，投资收益的大幅下降使得利润端承压。22 年上半年，高毛利率的护肤品类收入同比-31.8%，营收占比同比-7.8pct.至21.91%，从结构上拉低了整体毛利率，同时叠加厂房、设备等固定折旧成本和刚性支出等因素影响，上半年毛利率同比-4.35pct.至59.9%。公司主动调整营销节奏并缩减费用投放，上半年销售费用率和管理费用率分别同比-0.82pct.和-0.03pct.至43.3%和10.36%。但联营企业受疫情影响较大，带来投资收益同比减少约0.79 亿，叠加毛利率降低，公司上半年利润同比-44.8%。若剔除投资收益影响净利润同比-约27%，降幅有所收窄。

    　　短期看产品线梳理、新品推出等动作稳步进行，下半年业绩有望企稳回升。

    　　随着8 月双石斛高保湿线全新上市，佰草集修复、抗老、美白和保湿四大功能系列布局完成，六神持续推进花露水多场景教育和沐浴露新品推出。上半年产品上新受阻，但产品梳理和新品储备仍在推进，下半年核心品牌的增长潜力有望释放，同时带来产品结构的优化，拉动毛利率的提升。部分营销延后或带来下半年费用率小幅上涨，但公司整体费用管控相对较好，预计利润率基本稳定。公司结合疫情影响情况调减了20 年股权激励计划22 年的营收达成条件至75/80 亿元，若条件达成则下半年的营收增速约为10.2%-24.7%，净利润的条件未做调整，下半年的利润改善幅度预期会好于营收。

    　　品牌力打造和渠精细化运营道同步推进，“123 经营方针”指引长期发展。公司未来仍将聚焦高增速高毛利的佰草集、玉泽等核心品牌，通过爆品打造、差异化定位等方式增强产品力，品牌力的提升仍有较大空间；积极搭建达人直播和自播矩阵，推动特渠的零售化转型，集中发力更具增长潜力的渠道为销售增长赋能。公司于21 年3 月发布了“123 经营方针”，并围绕该战略进行迭代升级，发展路径清晰指引长期发展。公司目前仍处于战略调整初期，短期受疫情扰动较大，长期看增长潜力仍有释放空间。

    　　盈利预测及投资评级：公司短期受疫情扰动较大，业绩表现承压。但随着疫情影响消退，新品推出和营销推广步伐将提速，下半年生产经营将恢复至正常水平，利润端有望得到显著改善。长期看好公司在新战略指引下业务持续向好，产品力和品牌力不断增强。考虑到上半年的业绩表现较弱，并结合股　　权激励条件调整，我们调低22-24 年归母净利分别至5.7、8.1、9.95 亿元，EPS 分别为0.84、1.19、1.46 元，对应PE 分别为40、28、23 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧，新品销售不及预期，战略升级和执行不及预期。

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