事件：盐津铺子发 布2022年中报，上半年公司实现营收12.10亿元，同比增长13.7%、归母净利润1.29 亿元，同比增长165.0%、归母扣非净利润1.14 亿元，同比增长523.3%。其中Q2 实现营收6.35 亿元，同比增长34.6%、归母净利润0.67 亿元，同比增长301.8%、归母扣非净利润0.65 亿元，同比增长230.9%。
同时公司发布前三季度业绩预告，预计前三季度公司实现归母净利润2.01-2.15 亿元，同比增长159.85%-178.96%，其中预计Q3 实现归母净利润0.72-0.86 亿元，同比增长151.15%-199.99%。
点评：
收入分析：核心品类烘焙点心、深海零食稳定放量，渠道开拓顺利。
上半年公司实现营收12.10 亿元，同比+13.7%（Q1：-2.9%；Q2：+34.6%），Q2 增速环比大幅改善。
1）分品类，核心品类表现有所分化，其中烘焙点心类（含薯片）、深海零食增速较快，同比增长24%、37%；辣卤零食中休闲素食增速较高，同比增长49%，肉鱼产品、豆制品较为平稳，同比+7%、-5%；果干同比下降28%。蜜饯炒货同比下降63%，主要由于公司对品类聚焦调整。
2）分渠道，新渠道拓展顺利，电商渠道快速增长。1）经销和其他渠道收入实现8.29 亿元，同比增长26%，主要系经销商数量进一步提升，期内公司经销商为1970 家，净增加221 家，同时公司重点发展，对CVS、零食专卖店、校园店等渠道。2）电商渠道实现营收1.53 亿元，同比增长331%，主要为公司线上聚焦大单品战略，并重视抖音、快手的新流量，积极在社交渠道传播及种草，带动电商收入快速增长。3）直营渠道受商超人流量下滑影响，实现营收2.27 亿元，同比下降39%。
3）分区域，华中大本营稳健增长，地区占比结构稳定。上半年，华中大本营实现营收5.03 亿元，同比增长11.77%，占比41.56%；华南地区实现营收2.35 亿元，同比增长9.15%，占比19.39%，华东地区实现营收2.28 亿元，同比增长7.91%，占比20.20%，整体地区收入结构保持稳定。
本费利分析：销售费用投放优化明显，利润弹性释放1）上半年调整后毛利率所有提升。公司上半年毛利率37.50%，剔除运费影响后为41.68%，同比提升1.17pct，在原材料涨价、毛利率较 低的经销、电商渠道占比提升的情况下，公司供应链规模优势逐步显现。
2）销售费用投放优化明显，归母净利率同比提升。上半年期间费用率26.53%，同比下滑9.60pct，主要是促销费用收缩推动销售费用率下降加大、新收入准则下运费划入营业成本。具体来说，销售费用率同比下降9.02pct，其中推广类促销费用率下降1.27pct，合同类促销费用率下降2.12pct；管理费用率下降0.04pct；研发费用率下降0.42pct。上半年归母净利率10.65%，同比提升6.08pct。
3）去年同期基数较低，Q2 净利润扭亏。Q2 毛利率为36.5%，同比+0.41pct；期间费用率为25.85%，同比-19.91pct，主要为去年同期营收基数较低，管理费用率、研发费用率较高，同时Q2 减少商超渠道投入，销售费用有所优化，其中销售费用率为17.72%，同比-17.5pct，管理费用率为4.86%，同比-1.32pct，研发费用率为2.68%，同比-0.42pct。Q2 公司归母净利润10.62%，同比扭亏，+17.70pct。
22 年展望：Q3 业绩环比持续改善，全年有望完成业绩考核。根据前三季度业绩预告，公司Q3 归母净利润预计为0.72-0.86 亿元，环比增长6.78%-27.54%，Q1-Q3 归母净利润呈现逐季度改善，反映出公司在聚焦五大核心品类后，供应链的规模效应不断显现，同时渠道的开拓效果较好，目前已和零食有鸣、老婆大人等零食专营渠道合作。我们认为下半年随着公司对CVS、零食专卖店等渠道持续开拓，重点发展电商渠道，下半年业绩环比有望进一步改善。根据前三季度扣非归母净利润较2020 年同期增长约25.4%-30.34%，我们认为公司全年有望完成股权激励中较20 年扣非归母净利润增长31%的业绩考核目标。
中长期展望：渠道结构持续优化，品类聚集打造高性价比。公司持续推进全渠道覆盖，积极拓展CVS、零食专卖店、校园店等新渠道，大力发展电商渠道，并发展定量装、量贩装产品满足各种场景需求，在保持原有KA、AB 类超市优势外，渠道结构有望持续优化，带动新增量。
产品端，聚焦五大核心品类，带来供应链的规模效应，有望打造高性价比产品，推动公司业绩持续增长。
投资建议：随着公司持续兑CVS、零食专卖店等新渠道的开拓，并持续提升产品性价比，公司有望保持稳健增长。我们预计公司2022-2024年收入分别为27.28/33.01/39.04 亿元， 归母净利润分别为3.00/4.14/5.30 亿元，EPS 分别为2.30/3.12/4.00 元。我们按照2023年业绩给38 倍PE，一年目标价119 元，维持公司“增持”评级。
风险提示：食品安全问题；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；渠道拓展不及预期；疫情反复风险；商超人流量下滑风险。
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