入炉煤价改善带来火电净利环比增长，水电利润暂受电价结算影响公司1H22 实现营业收入/归母净利润911.6/23.3 亿元，同比+20%/-22.4%；对应2Q22 营业收入/归母净利润为443.7/12.8 亿元，同比+20.2%/+47.3%。

    1H22 营收增长主要系本期发电业务总体量价齐升，归母净利润下降主要系燃料成本同比上涨。考虑公司1H21 少数股东损益占比提升，下调22-24 年归母净利至55/69/82 亿元（前值：62/77/92 亿元）。根据公司22 年新能源板块归母净利润18.4 亿元，水电/火电归母净资产228/394 亿元，参考可比公司Wind 一致预期22E PE/PB/PB 均值22.2/2.1/0.9x，考虑公司新能源/水电资产盈利较可比公司有一定差距及火电可比公司PB一致预期含新能源资产预期，给予公司22E PE/PB/PB 预期15.5/1.6/0.7x，扣除永续债权益19.95 亿元后目标市值894 亿元，目标价5.01 元，“买入”评级。

    2Q22 入炉标煤单价环比改善，新能源稳步发展1H22，公司分别完成火电/水电/新能源板块净利润18.63/6.98/14.97 亿元，对应2Q22 净利润分别为9.76/4.51/7.89 亿元，环比增长10%/83%/11%。

    火电：1H22，公司火电上网电量仅同比下降0.5%，低于全国平均降幅3.9%；平均入炉标煤单价为968.22 元/吨，虽同比大幅增长，但低于1Q22 的985.51元/吨，说明2Q22 公司入炉标煤单价已环比改善。水电：国能大渡河1H22归母净利润同比大幅下降49.26%至4.4 亿元，主要系上半年电价结算时序政策变化所致，而非年度平均电价出现显著变化。新能源：1H22 公司新增风电/光伏38.87/114.46 万千瓦，合计完成全年新增规划的32%。

    优化资产布局，拟收购国能大渡河股权及置出宁夏区域火电资产公司拟收购国家能源集团持有的大渡河公司11%股权，收购价格暂为43.7亿元，对应收购PB(以 2022 /5/31 为基准日)/PE(以2021 年归母净利为基准)为1.8x/19.5x。公司还拟向国家能源集团宁夏公司转让宁夏区域资产（2021 年度除宁夏销售公司均亏损），转让价格共计4.03 亿元，其中石嘴山一发/大武口热电/宁东一发等净资产评估值为负的公司交易价格为1 元，宁夏销售公司/石嘴山有限/大武口分公司对价对应净资产评估值的PB 均为1x（以 2022 / 5 / 31 为基准日；石嘴山有限净资产评估值较账面值溢价28%；大武口净资产账面值为0，评估值为0.95 亿元）。

    目标价5.01 元，维持“买入”评级

    下调22-24 年归母净利至55/69/82 亿元。给予公司目标市值894 亿元，对应目标价5.01 元（前值：4.65 元），维持“买入”评级。

    风险提示：煤价超预期及长协煤保障不及预期；煤电电价上涨/新能源发展/大渡河水能利用/大渡河电价不及预期。

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