事件：三全食品发布2022 年半年报，1H22 公司实现收入38.21 亿元，同比增长5.0%，实现净利润4.31 亿元，同比增长55.3%，其中Q2 实现收入14.78 亿元，同比增长13.0%，实现净利润1.7 亿元，同比增长67.2%。符合市场预期。

    疫情催化叠加新品铺设，公司增长提速。分产品看，1H22 三全食品速冻面米/调制食品/冷藏及短保类食品实现收入34.2/3.3/0.4 亿元，同比增长6.4%/-6.3%/-27.4%；分渠道看，1H22 零售及创新市场/餐饮市场实现收入33.0/5.2 亿元，同比增长6.2%/-1.9%，尽管餐饮渠道收入受疫情影响有所下滑，但幅度较小，C 端及电商渠道收入放量稳住收入基本盘。我们认为公司Q2 收入提速得益于：1）Q2 疫情催化速冻米面食品需求及家庭端消费；2）公司作为郑州市场保供重点企业，也积极利用711、盒马等电商平台促进动销，并通过铁路运输等方式环节物流影响；3）公司推出新品如微波炒饭、空气炸锅系列及北方焦炸丸子类产品，驱动业绩增长。

    规模效应及品类优化提升毛利率，费用管控较优。Q2 公司毛利率同比提升4.48pct，延续Q1 的改善势头（Q1 毛利率同比提升2.38 pct），从品类看，1H22速冻面米/调制食品/冷藏及短保类食品毛利率同比变动2.72/3.67/-1.70 pct，从渠道上看，1H22 零售及创新市场/餐饮市场毛利率同比变动4.01/-3.37 pct，核心品类及零售市场毛利改善更优，我们推断为：1）公司通过推出高毛利产品及迭代低毛利或亏损产品实现产品结构优化，同时享受猪肉低价红利；2）疫情驱动高毛利场景如电商渠道增长；3）规模效应及制造流程优化，1H22 在收入增长的情况下，直接人工成本同比下降5.37%。费用方面，Q2 销售费用率/管理费用率同比变动3.12/-0.09 pct，销售费用率提升系折扣减少，增加赠品等促销，但较公司历史数据仍处于较低水平。综合来看，若不考虑其他收益，Q2 主业净利率为6.51%，相同口径下同比提升1.15 pct，盈利水平实现改善。

    产品渠道梳理持续优化，助力长期业绩增长。公司自19 年开启经营调整以来已取得初步成果，优化存量产品，推出市场新品，成立新的营销中心协同管理红标绿标，拓展餐饮及农贸市场，公司有望进入产品渠道共同驱动的新阶段，为长期业绩增长提供保障。

    盈利预测、估值与评级：公司产品放量，渠道拓展逐步进入良好节奏，盈利能力持续改善，预计2022-24 年净利润为7.83（较前次上调28.8%）/8.40（较前次上调19.8%）/9.46（较前次上调17.7%）亿元，当前股价对应估值19/18/16倍，维持“增持”评级。

    风险提示：下游需求放缓，原材料成本上涨，新品销售不及预期

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