事件：公司发布2022 年半年报，2022H1 公司实现营收48.95 亿元，同比+10.72%，归母净利润1.93 亿元，同比+0.67%，扣非净利润1.28 亿元，同比-17.19%。2022Q2，公司实现营收19.53 亿元，同比+5.73%，归母净利润1 亿元，同比+11.5%，扣非归母净利润0.66 亿元，同比+2.42%。

    疫情影响营收增速，华东地区下滑较大。2022 年Q2，公司实现营收19.53 亿元，同比+5.73%。分渠道看，电子商务业务/加盟业务/直营零售业务/团购业务分别同比增长1.69%/5.28%/16.15%/31.81%,疫情影响下直营业务收入增速稳健，同时团购渠道低基数下也保持较好的增长。分地区看，华中/华东/西南/华南/华北和西北营收分别同比+10.12%/-3.67%/+21.53%/+6.66%/+23.03%。预计主要系华东受疫情较大，而公司在华中、西南和西北地区加盟拓店较快。

    开店情况看，22Q2 华中/华东/西南/华南/西北/华北分别净开店26/-9/31/14/9/0家，截至2 季度末，存量门店分别为1420/665/518/334/128/13 家，预计主要系上海等一线城市门店受疫情影响较大。Q2 已签约待开业门店23 家，其中直营门店5家，加盟门店18 家。

    费用投放趋于理性，盈利能力有所改善。22Q2 公司毛利率29.23%，同比下降3.71pct，我们预计主要原因系：（1）电商占比进一步提高，拉低整体毛利率水平；（2）团购渠道发展中产品结构中占比提升的礼盒毛利率较低；（3）进口原材料（牛肉、坚果等）成本上升；（4）受部分地区疫情影响，快递和仓储费用增加。22Q2 公司销售费用率18.57%，同比下降4.50pct，我们预计主要原因系：公司加强促销和推广活动管控，减少了促销费用投入。综合来看，22Q2 净利率5.13%，同增0.27pct，盈利水平有所改善。

    产品、渠道双轮推动，期待长期盈利改善。渠道方面，公司全持续深入全渠道业务布局，新兴渠道不断拓展扩张。线下加速关键城市布局渗透，聚焦新一线城市密集开店，进一步加速华南、西南及华中关键市场的布局深度和密度，线上业务除优势传统电商平台外已经较快渗透社交电商、社区团购等多个新兴渠道布局，同时持续加码自建信息化系统优势。产品方面，公司重视产品研发投入，坚持细分品类打造，联动全链路营销能力持续探索有竞争力的爆款产品创新。

    投资建议：维持“买入”评级。考虑到疫情扰动加盟拓店节奏同时毛利率环比有所修复，我们预计公司22-24 年营收分别为106.77/125.87/145.94 亿元（前次为109.12/128.54/148.80 亿元），净利润分别为4.22/4.15/6.40 亿元，EPS 分别为1.05/1.28/1.60 元（前次为0.97/1.23/1.44 元）, 对应当前PE 为23x、 19x、15x，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情持续扩散、原材料价格波动、市场竞争加剧、食品安全事件。

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