2022H1 收入/净利润同增9.4%/21.6%；其中，销量微增、吨价增长高个位数。

    展望未来，燕京还将持续推动产品结构升级，以U8 作为重点产品不断推广，瞄准公司制定的2022/2025 年U8 分别达到40/100 万千升的高端化目标，持续增加次高端及以上产品占比，维持“增持”评级。

    2022H1 收入/净利润同增9.4%/21.6%。2022H1，公司实现收入69.1 亿元、同增9.4%，净利润3.5 亿元、同增21.6%。2022Q2，公司实现收入38.1 亿元、同增7.5%，净利润3.5 亿元、同减11.9%。

    上半年啤酒销量同比微增，吨价增长高单位数。2022H1 实现收入69.1 亿元、同增9.4%，其中啤酒业务实现收入64.5 亿元，同增7.2%。从量看，2022H1公司实现啤酒销量215.2 万千升、同增1.0%（2020H1 啤酒销量为209.7 万千升）。从价看，公司吨价为2997 元/千升、同增6.2%，主要受产品结构优化&促销减弱等因素影响。分产品结构看，2022H1，公司中高档产品/普通产品销售额为40.6/23.9 亿元、同比+9.4%/+3.8%，中高档产品销售额占比提升1.2Pcts至62.9%，公司持续推广燕京白啤、U8、纯生等中高档产品，并积极开发桂花啤酒等高品质特色啤酒持续提升产品结构。分地区看，2022H1 华北/华中/华东/西北地区实现收入38.2/6.5/4.5/3.5 亿元、同比+20.0%/+20.8%/+6.9%/+14.3%，新管理层落地后明显激发了各地销售积极性；华南地区实现收入16.4 亿元、同比-12.3% 。除了啤酒业务外， 饲料/ 茶饮料/天然水/ 其他业务实现收入0.5/0.3/0.1/3.6 亿元、同比-17.4%/+15.5%/+8.8%/+78.4%。

    盈利解析：吨价提升基本对冲成本压力，资产处置收益及所得税节约下盈利能力提升。2022H1，公司毛利率同降0.4Pct 至39.9%，其中啤酒业务毛利率同降0.4Pct，吨收入/吨成本分别同比+6.2%/+6.9%。分品类看，中高档/普通产品毛利率为47.6%/30.0%、同比-0.8/-0.2Pct。上半年销售费用率为11.5%、同增0.5Pct，物流运输费用及其他费用节约冲抵职工薪酬增加（销售职工薪酬/物流运输费用/其他费用率同比-0.2/+0.1/+0.1Pct）；管理费用率为12.0%、同增0.2Pct，主要系同期社保减免带来的低基数所致；财务费用率为-1.0%、同减0.2Pct。考虑到公司正在积极推动亏损企业的扭亏，提升资产运营效率，2022H1公司资产处置收益3735 万；此外，所得税率整体有所节约（同减4.0Pcts 至18.0%）。综合下，公司2022H1 净利率为5.1%、同增0.5Pct。

    风险因素：高端化升级情况不及预期；局部疫情控制不及预期；销量增长不及预期；改革进度不及预期；竞争格局不及预期；宏观经济不及预期。

    投资建议：我们认为在销量方面，虽然公司销量尚未回归至疫情前水平，但随着华北和西部防控放松整体销量有所改善；吨价方面，U8 整体拓展情况符合预期，瞄准公司制定的U8 2022/2025 年40/100 万千升高端化目标持续迈进。综合考虑，维持公司2022-2024 年EPS 预测为0.13/0.15/0.22 元。综合考虑行业可比公司估值情况（根据我们的预测，华润啤酒/青岛啤酒对应2023 年PE 为35 倍左右），以及公司在市场化改革下具备较强的利润改善预期和较大的高端化升级潜力，我们给予公司2023 年62 倍PE，对应公司一年期目标价9.2 元（对应2024 年PE 42 倍），维持“增持”评级。

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