事件：公司发布半年报，22H1 实现营业收入20.4 亿元，同增6.7%；归母净利润1.6 亿元，同增4.0%，归母净利率7.8%，同减0.2pct。扣非归母净利润1.4 亿元，同减3.5%，归母扣非净利率6.9%，同减0.7pct。单季度看，22Q1/Q2 分别实现营业收入7.6/12.8 亿元，同比变化+11.2%/+4.1%；归母净利润0.5/1.1 亿元，同比变化+1.4%/+5.3%。扣非净利润0.40/1.01 亿元，同比变化-16.0%/+2.6%；扣非净利率5.3%/7.9%，同减1.7pct/0.1pct。

    　　22H1 综合毛利率为36.3%，同减0.7pct。期间费用率为27.8%，同增0.2pct。

    　　其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.6%/5.9%/5.8%/-0.4%，同比变化+1.2pct/+0.6pct/-1.5pct/-0.1pct。22Q2 综合毛利率为37.0%，同减0.3pct。

    　　期间费用率为26.0%，同减0.5pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.7%/4.8%/5.2%/-0.7%，同比变化+0.9pct/+0.7pct/-1.5pct/-0.5pct。

    　　全品类扩展，橱柜、衣柜业务贡献主要营收。公司通过开放多品类共享多渠道资源，梳理工艺逻辑和产品体系进一步提升门墙产品力，加大信息化投入，厨柜、衣柜、木门墙板协同效应逐渐显现。分产品看，22H1 整体橱柜/定制衣柜/ 木门/ 其他分别实现营业收入10.2/8.3/0.7/1.1 亿元， 占比50.0%/41.0%/3.6%/5.4%，同比变化-6.5%/+22.6%/+146.7%/-0.2%。

    　　多渠道持续发力，经销店表现亮眼。22H1 主营业务门店合计收入14.1 亿元，同比增长12.2%，占总体营业收入比重为69%。其中，分渠道看，直营店/经销店分别实现营业收入1.7/12.4 亿元，同比增长34%/10%，占总体营业收入比重为8%/61%。截至22 年6 月30 日，志邦拥有门店数共4150 家，其中22H1 增加408 家。细分来看，22H1 整体厨柜/定制衣柜/木门/直营店的门店数量分别为1745/1718/654/33 家，较21 年末分别增加54/99/255/0 家。

    　　截至22 年6 月，志邦拥有经销商数量共3072 家，整体厨柜/整体衣柜/木门墙板的经销商数量分别为1281/1250/541 家。

    　　盈利预测与评级：我们预计公司22-23 年净利润为6.1/7.0 亿元，同比增长19.8%/16.0%，8 月26 日收盘价对应PE 分别为11/9 倍。参考可比公司给予22 年16~18 倍PE 估值，对应合理价值区间31.06~34.94 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，地产销售下滑，疫情影响终端需求，原材料价格持续高位。

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