事项：

    公司发布2022 年半年报，22H1 公司实现营业收入20.35 亿元，YOY+6.66%；实现归母净利润1.58 亿元，YOY+3.96%，出于审慎原则，公司上半年共计提信用减值损失1160 万元，加回后YOY+11.6%；实现扣非归母净利润1.41 亿元，YOY-3.46%。单Q2 实现营业收入12.77 亿元，YOY+4.14%；归母净利润1.06 亿元，YOY+5.26%；扣非归母净利润1.01 亿元，YOY+2.57%。

    评论：

    衣柜收入高增，下半年业绩有望继续放量。分品类，22H1 整体厨柜/定制衣柜/ 木门/ 其他分别实现收入10.17/8.34/0.74/1.10 亿元，YOY-6.47%/+22.57%/+146.67%/-0.25% ， 占主营业务收入比重分别为50%/41%/4%/5%。单Q2 整体厨柜/定制衣柜/木门/其他分别实现收入6.52/5.04/0.52/0.69 亿元，YOY-10.35%/+24.50%/+133.55%/-3.74%。定制衣柜、木门收入高增，定制衣柜收入增长系衣柜门店数量净增长99 家，木门2018年推出后保持低基数高增长态势，公司全品类拓展协同效应渐显现。公司合同负债环比增长5.24%至4.30 亿元，展望下半年业绩放量可能性大。

    零售业务保持正增长，整装推进“超级邦”服务体系。分渠道，2022H1 直营店/ 经销店/ 大宗业务分别实现收入1.69/12.41/4.74 亿元，YOY+34.39%/+9.70%/-9.15%，占主营业务收入比重分别为8%/61%/23%。单Q2 直营店/ 经销店/ 大宗业务分别实现收入0.95/7.42/3.46 亿元，YOY+41.90%/+8.48%/-11.68%。1）公司零售营销网络布局广，厨柜/整体衣柜/ 木门墙板经销商数量分别为1281/1250/541 个， 经销门店数量分别为1745/1718/654 家。 2）大宗业务方面公司坚持巩固优质地产客户开发国企客户，优化客户结构。3）整装业务方面公司推出“超级邦”装企服务体系，强化与全国及区域性头部装企合作，在全国建立区域服务中心，计划2022 年新增10 城，2023 年达到50 城。

    降本增效显著，整体盈利可观。22H1 公司毛利率同减0.73pct 至36.26%。其中整体厨柜/ 定制衣柜/ 木门毛利率分别变动-0.61/+2.21/-5.99pct 至41.19%/35.38%/10.74%。单Q2 整体厨柜/定制衣柜/木门毛利率分别变动-1.74/+3.21/-4.22pct 至40.16%/36.29%/11.93%。公司深度推进“1+6+3”供应链体系管理，推进生产基地协同管理，推动供应链优化、降本增效推升毛利率。

    22H1 直营店/ 经销店/ 大宗业务毛利率分别变动+3.05/-1.28/-1.55pct 至66.20%/33.86%/38.80%。期间费用率方面，销售/管理/研发费用率分别变动+1.24/+0.59/-1.49pct 至16.59%/5.86%/5.77%。综合影响下，22H1 归母净利率下行0.20pct 至7.75%。22Q2 毛利率环比增加1.87pct 至36.96%，带动归母净利率环比增加1.58pct 至8.34%。现金流方面，上半年经营活动现金流净额同比增加31.61%至2.18 亿元；坏账计提方面，公司22H1 应收账款坏账准备计提比例达12.37%，其中按单项计提2024 万元，计提比例达100%；计提较充分下公司22H1 利润仍实现增长，展现强大品牌力与业绩稳定性。

    业绩增长逻辑顺畅。从经营节奏看，21 年受工程客户等销售端及供应链原材料价格扰动下，全年经营压力较大；疫情扰动下，公司尚未以直接提价方式将压力转嫁至经销商和终端客户，主要通过渠道返利和套餐营销等打法寻求增长，并以内部精细化管理和外部体系化协同实现降本增效。整体看，公司厨柜业务稳定，衣柜已进入增长快车道，整家及整装发力下，客单价驱动业绩效果可期；考虑内部产品结构优化及外部原材料价格回落等影响，预计利润端或略有改善。基于此，我们预计22-24 年归母净利润为5.74/6.61/7.70 亿元（前值为6.21/7.77/9.30 亿元），对应22/23/24 年PE 为11/10/8X。参考绝对估值法，给予目标价29 元，维持“强推”评级。

    风险提示：宏观经济超预期下行影响需求；渠道扩张及产品培育不及预期等。

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