事件：公司公告中报，2022 年上半年实现营收20.35 亿元，同比+6.66%；归母净利润1.58 亿元，同比+3.96%；扣非后归母净利润1.41 亿元，同比-3.46%。Q2 单季度实现营收12.77 亿元，同比+4.14%，环比+68.24%；归母净利润1.06 亿元，同比+5.26%，环比+107.61%；扣非归母净利润1.01亿元，同比+2.57%，环比+152.98%。

    　　点评：

    　　疫情扰动下零售业务增长12.17%，衣柜延续高增，品类协同助力门店拓展加速。1）分品类来看，2022H1 公司整体橱柜/定制衣柜/木门/其他业务收入分别为10.17 亿元/8.34 亿元/0.74 亿元/1.1 亿元，同比分别变动-6.47%/+22.57%/+146.67%/-0.25%，公司坚持多品类协同发展，品类间共享多渠道资源，厨柜、衣柜、木门墙板协同效应逐步显现，H1 衣柜延续高增长，木门开始加速放量。2）分渠道来看，直营店/经销店/大宗业务/其他渠道收入分别为1.69 亿元/12.41 亿元/4.74 亿元/1.52 亿元，同比分别变动+34.39%/+9.70%/-9.15%/+16.87%，在H1 华东地区受疫情影响需求疲软情况下，公司零售业务（直营+经销合计）实现12.17%的增长，受益于公司强化橱柜业务店面在下沉市场的拓展，加快衣柜在空白区域的布局，橱柜、衣柜、木墙、成品融合店数量增加，不断招募优质经销商，推进门店改造升级。3）门店方面，2022H1 公司橱柜门店1745 家，较年初净增加54 家，衣柜门店1718 家，较年初净增加99 家，木门门店654 家，净增加255 家，直营门店33 家，较年初持平。

    　　毛利率稳定、净利率回升，现金流水平提升。1）毛利率方面，H1 综合毛利率为36.26%，同比-0.73pct。单Q2 来看，综合毛利率为36.96%，同比-0.31pct；分产品来看，整体橱柜/定制衣柜/木门/其他业务毛利率分别为41.19%/35.38%/10.74%/14.50% ， 同比分别变动-0.61pct/+2.21pct/-5.59pct/-4.05pct；分渠道来看，直营店/经销店/大宗业务/其他渠道毛利率分别为66.20%/33.86%/38.80%/14.64%，同比本别变动+1.94pct/-1.14pct/-1.55pct/+0.41pct，H1 毛利率表现稳定，随着整家套餐推进提升客单值、规模效应增强，衣柜毛利率提升。2）费用率方面，H1 公司期间费用率为27.83%，同比-0.46pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.59%/5.86%/5.77%/-0.39%，同比分别变动+1.24pct/+0.59pct/-1.49pct/-0.11pct。单Q2 期间费用率为25.99%，同比+6.25pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.73%/4.75%/5.17%/-0.66%，同比变动+0.91pct/+0.70pct/-1.54pct/-0.54pct，H1 公司销售费用率提升主要由于品类拓展带动薪酬增长、服务费用增加，疫情下公司加大市场投入。3）净利率方面，H1 公司归母净利率为7.75%，同比-0.20pct，扣非归母净利率为6.91%，同比-0.72pct，Q2 单季度归母净利率为8.34%，同比+0.09pct，环比+1.58pct，扣非归母净利率为7.90%，同比-0.12pct，若扣除信用减值损失影响H1 归母净利率约为8.32%，　　H1 归母净利润约+9.96%。4）营运方面，H1 经营活动现金流净额为2.18 亿元，同比+31.61%，单Q2 经营活动现金流净额为5.11 亿元，同比+40.52%，环比+274.53%。

    　　盈利预测与投资评级：公司衣柜与木门新产品增长动能强劲，零售渠道融合拓展加速，地产后周期下大宗客户结构不断优化，下半年随着原材料与疫情边际好转有望持续改善。预计公司2022-2024 年归母净利润分别为5.72 亿元、6.63 亿元、7.62 亿元，同比分别增长13.2%、15.9%、14.9%，目前股价对应2022 年PE 为12x，维持“买入”评级。

    　　风险因素：市场竞争加剧风险、原材料价格上涨风险。

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