销售强劲，产品结构升级和费投优化促盈利能力提升公司22H1 营收/归母净利/扣非净利90.0/19.2/18.9 亿，同比增28.5%/39.2%/41.2%，22Q2 营收/归母净利/扣非净利37.3/8.2/8.0 亿，同比增29.5%/45.3%/49.0%，业绩符合前次快报。公司Q2 收入增速环比Q1 逆势提速，得益于Q1 开局蓄力较足、回款较快并合理安排发货节奏，Q2 省内主要市场疫情受损相对较小且恢复较快；结构优化及费投效率提升（Q2 毛利率/销售费用率同比+1.4/-1.2pct）助Q2 净利率同比+2.4pct/环比+1.2pct 至22.0%。我们预计22-24 年EPS 5.78/7.32/9.07 元，参考可比22 年PE 平均44x（Wind 一致预期），其作为徽酒龙头，规模成长/结构升级/费效比提升有望推动其净利率加速向一线次高端靠齐，认可估值溢价，给予22 年50xPE，目标价289.00 元，维持“买入”。

    　　产品结构持续优化，省外华北/华南市场加速拓展分产品：22H1 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼收入67.0/9.0/6.3 亿，同比+32.3%/+11.8%/+8.5%，其中销量同比+24.5%/+14.1%/+14.6%，均价同比+6.3%/-2.0%/-5.3%，Q2 安徽疫情受损较小且5 月后需求和动销恢复较快，古5/献礼延续较好动销，古16/古20 消费氛围渐起，结构升级延续，黄鹤楼省内稳增长，省外积极导入。22H1 线上/线下营收同比+0.4%/+29.6%，线上因疫情期间配送受阻增速放缓；分地区，22H1 华北/华南/华中经销商较21 年末净增54/31/-1 个，营收同比+20.6%/+30.7%/+6.9%，省内持续深耕、紧抓结构升级，省外依托古20 扩张，苏/鲁/冀等市场表现较优。

    　　结构升级/费用优化/营业税金及附加减少促盈利能力提升22H1 毛利率同比+1.1pct 至77.5%（22Q2 毛利率同比+1.4pct），系产品结构优化（22H1 年份原浆收入占比同比+2.9pct 至81.4%），22H1 销售费用率28.8%，同比-0.1pct（22Q2 同比-1.2pct），系公司在市场拓展与产品投入的同时更关注费投的效率和精准性；22H1 管理费用率6.2%，同比-0.5pct（22Q2 同比-1.8pct）；22H1 营业税金及附加比率同比-1.1pct（22Q2 同比-0.9pct）；最终22H1 归母净利率同比+1.6pct 至21.3%，22Q2 同比+2.4pct至22.0%。22Q2 末合同负债34.3 亿，较22Q1 减少12.6 亿（-27.0%），较21Q2 增加12.1 亿（+54.8%）。22Q2 销售回款43.7 亿，同比+7.0%。

    　　古井迎加速发展时代，维持“买入”评级

    　　看好公司紧抓省内升级和省外市场拓展双主线，实现收入与盈利能力的双重提升。我们维持盈利预测，预计22-24 年EPS 5.78/7.32/9.07 元，给予22年50x PE，目标价289.00 元（前次260.10 元），维持“买入”。

    　　风险提示：省内竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。

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