公司发布2022 年半年度报告：1）2022H1：公司实现营业收入276.51亿元/-22.17%，归母净利润39.38 亿元/-26.49%，归母扣非净利润39.28亿元/-25.40%。主要是国内疫情多点散发、多地频发及上海物流网点临时关闭，对公司线上线下销售业务带来了较大冲击。2）单Q2：公司实现营业收入108.68 亿元/-37.51%，归母净利润13.74 亿元/-45.21%，扣非归母净利润13.69 亿元/-43.67%。

    　　Q2 毛利率环比稳定，降本控费力度加大。22H1 整体毛利率下降4.35pcts 至33.98%，单Q2 毛利率为33.95%，环比-0.05pct。费用端，22H1 销售/管理/财务费用率分别为6.84%/3.13%/1.95%，同比-2.44pcts/+0.65pct/+1.91pcts，销售费用率下滑主要是应付机场租金降低且公司加大降本控费力度所致。综合作用下净利率为11.92%/+0.12pct。

    　　免税业务疫情下短期承压，有税业务逆势增长。据海南省旅游和文化广电体育厅统计，受到疫情影响，2022 年 1-5 月海南接待游客总数为 2978.82 万人次/-20.1%，旅游总收入558.30 亿元/-21.9%。叠加根据防疫要求临时性关店，离岛免税销售下滑。随着5 月下旬疫情缓解，特别是上海地区复工复产、海南等多地消费券发放等一系列刺激消费和稳增长政策的密集出台以及跨省旅游的恢复，公司门店销售明显回升， 6 月营收同比+13%。分业务看，22H1 公司免税业务收入161.98亿元/-34.03%，有税业务收入111.54 亿元/+5.56%。分经营主体看，日上中国、日上上海、海南免税分别实现营收7.73 亿元/-34.74%、54.54亿元/-5.32%、34.59 亿元/-55.11%。

    　　全力开源增收，推进重点项目。报告期内，公司深挖海南离岛免税市场潜力，新引入戴比尔斯、御银座等20 余个高端特色品牌；持续拓展线上业务，cdf 会员购海南日均销售额较年初增长近2 倍；稳步拓展重要渠道，口岸渠道方面成功中标杭州萧山国际机场 T4 航站楼进出境免税项目经营权，海外渠道方面中标中船嘉年华“地中海”号邮轮免税店经营权；三亚国际免税城一期 2 号地项目、海南国际物流中心项目二期工程均稳步推进。8 月海南虽有疫情反复，但目前已进入收尾阶段，多家离岛免税店已恢复营业。

    　　中长期核心逻辑不变：自2020 年中国中免规模晋升全球第一，出境　　游放开尚待时日，预计中免仍将继续充分享受高端消费回流红利，保持全球领先地位。1）海南：海口国际免税城和三亚店一期2 号地项目贡献边际增量。2）线上：线上业务作为有税业务，不具备免税牌照壁垒，但依托强大的供应链和运营实力带来的价格、购物体验等多方面的优势，盈利能力较强，再次证明中免牌照以外的从供应链到运营体系实力；3）国人市内免税新政有望加速推行，打开新增长点。

    　　投资建议：买入-A 投资评级。由于公司业务受到疫情较大影响，我们下调盈利预测，预计公司2022 年-2024 年实现归母净利润91.63/138.16/191.51 亿元，同比-5.08%/+50.78%/+38.62%。

    　　风险提示：疫情反复旅行限制风险；宏观经济增速明显下行风险；免税政策红利低于预期风险；机场免税店业绩修复低于预期风险；境外游恢复分流消费风险。

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