净利稳健增长，维持A 股“买入”，港股“增持”

    8 月30 日公司发布中报，2022H1 实现营收人民币2069 亿元，同比+23.8%；归母净利122.2 亿元，同比+10.6%；EPS1.05 元。我们维持2022/2023/2024年归母净利为259/296/332 亿元的预测，A 股（000002 CH）参考可比公司2022 年PE 均值7.6x（Wind 一致预期），稳健的财务强化公司龙头地位，7月万物云分拆上市已获批文，REITs 政策推进同样加快多元化价值重估，我们予以2022 年10xPE，予以目标价22.20 元（前值25.20 元，2022PE11.3x），H 股（2202 HK）参考22 年7-8 月（截至8 月30 日）平均折价率29%及两地对业绩和多元化业务估值差异，予以A 股折价35%，目标价16.40 港币（前值20.95 港币），维持“增持”评级。

    地产开发逆势稳健增长，多元化业务增色

    22H1 公司结算面积同比+17.5%，推动结算收入同比+23.9%至1788.8 亿元，同时多元化业务实现增长，物管/物流仓储/长租公寓/商业板块营收同比分别+42.2%/39.1%/12.3%/10.4%。地产结算毛利率同比-2.2pct 至20.9%，较2021 年全年毛利率下降0.9pct，我们认为毛利率水平已触底。期内非并表项目的盈利能力有所下降，投资收益同比少增23 亿，但融资结构优化使融资成本同比下降15 亿。公司维持年初制定的全年竣工面积计划（同比21年实际竣工面积+9%），助力公司全年实现业绩修复。

    销售随景气度回落，拿地审慎聚焦

    受行业景气持续下行影响，2022H1 公司新开工和销售规模收缩。期内新开工面积同比-38.9%至1069 万方，实现销售面积1291 万方，销售额2153亿元，同比分别下降41.1%和39.3%。销售均价较2021 年全年上涨1.2%。

    上半年万科整体维持审慎的扩张态度，新增项目总建面308 万方，拿地额约387 亿元，投资强度为18%，较2021 年全年下降12pct。拿地平均楼面价约1.3 万元/平，较2021 年全年+75%，新增地块95.6%位于一二线城市，践行深化主流城市聚焦战略。

    融资能力优异，2022 年进一步改善

    公司财务表现依旧稳健，截至22H1 末，剔除预收账款的资产负债率/净负债率/现金短债比分别为68.4%/35.5%/2.3 倍，维持“绿档”标准，上半年保持经营性现金流为正。截至8 月30 日，22 年公司合计发债规模达378亿，平均利率仅2.93%，较2021 年下降40bp。今年的债务发行包括130亿中票和63.9 亿公司债，平均利率分别为2.99%和3.33%。截至2022H1末，公司存量融资综合融资成本为4.08%，进一步凸显公司的融资优势。

    风险提示：行业销售下滑；公司拿地节奏低预期导致可售货量不足的风险

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