聚焦高端，挖潜效率，啤酒行业大幅改善，酒企改革有迹可循。2017 年前后，啤酒行业头部玩家陆续全面改革，策略由量向利，聚焦高端成为行业共识，叠加内部关厂减员提升效率，行业盈利大幅改善，2017 年至今，六大啤酒龙头中国业务合计利润从约67 亿元（嘉士伯未合并）增长至约150 亿元，以25%的复合增速高速改善，其中重啤、华润、青啤先后走出低盈利困局，对于燕京有迹可循。

    　　燕京改善空间巨大，老树待开新花。燕京啤酒在行业发展初期创新敢拼，产品端开国内清爽型啤酒之先河，渠道端开辟“胡同战术”，在90 年代中一举成为全国销量冠军。但在余后20 多年，公司受限于机制固化，经营策略稳健保守而逐渐落后，但目前仍为第四大销量酒企，牢据北京、内蒙和广西市场。公司当前经营现状，类似于行业17 年前后，一是产品结构偏低，二是产能利用率不高、人员冗余，三是市场化激励不足。2019-2021 年归母净利率均值不足2%，ROE 均值仅为1.65%，远落后于行业变革进程，改善空间巨大。

    　　二次创业再出发，内外兼修，将迎来全面改善期。大单品起势带动燕京啤酒新气象初显，高端化能力进入提升通道，叠加今年新董事长耿超就任、管理团队换血、激励机制改善，燕京啤酒正加速二次创业征程。22H1 疫情与成本压力下，燕京啤酒扣非净利逆势高增16%，且旺季漓泉调整修复、U8 全年40万吨确定性较高，改善逻辑已初步验证。具体来看：

    　　（1）核心市场筑基，百县工程发力，U8 百万吨可期。我们预计大华北强势市场凭借既有渠道与品牌优势可支撑U8 迅速放量，中长期贡献40 万吨以上基本盘，“百县工程”点状突破、起势连片则进一步支撑U8 冲刺百万吨。而V10、鲜啤2022 等产品储备接力，可共同提升吨价。

    　　（2）团队换血，激励改善。第一，公司管理团队换血，平均年龄较原先年轻5 岁，冲劲正足；第二，KPI 由销量导向转为利润与U8 大幅倾斜，配备U8单箱奖励；第三，U8 放量带来业绩与薪资水平提升，内部士气随之明显提振。

    　　（3）弱势市场减亏增利，规划全国产销分离。总部加强统筹，重点帮扶弱势区域，通过统一瓶型、集中采购、停产减员等方式推进降本增效，当下大部分子公司已实现减亏。未来规划逐步推进全国产销分离，以明确盈利与亏损来源，提升内部效率。

    　　投资建议：后发潜力品种，首次覆盖给予目标价12 元与“强推”评级。从行业角度，重啤、华润、青啤等已不断验证聚焦高端的潜力，经营端盈利大幅提升，市值大幅增值。燕京当下潜力巨大，盈利改善路径有迹可循，后发潜力有待释放。我们预计公司21-24 年EPS CAGR 约46%，22-24 年EBITDA 分别13.7、16.0、18.7 亿元，给予23 年17 倍EV/EBITDA，目标市值350 亿元，目标价12 元，给予“强推”评级。

    　　风险提示：U8 推广不及预期，中高端市场竞争加剧，改革初期盈利波动性或较大。

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