东阿阿胶-投资观点：恢复期存在向上空间，长期看好稳定发展

    核心观点：

    投资观点：恢复期存在向上空间，长期看好稳定发展。

    中短期（2022）：恢复期存在向上空间，建议关注。20Q3净利润转正，20Q4渠道库存基本清理结束，21Q1与21Q3分别新增2.2亿/1.5亿预收账款，收入与现金流持续回升，经营指标明显好转。根据药店与消费者调研，终端需求已处于稳定状态，测算2022年持续控制成本与提升动销，大额资产减值风险出清，有望实现净利润10亿元，存在业绩估值双修复空间。

    长期（2023~2025）：集采风险较低，线上渠道与新产品持续带动收入业绩增长，建议长期关注。线上新渠道与阿胶粉、阿胶燕窝、阿胶益寿口服液等新产品带来收入增量，14款即食类新产品将持续为公司收入利润增长带来增量。公司除阿胶浆外，其他产品均不在医保中，在院内销售极少，原材料也相对稀缺，集中采购降价可能性极低。

    利润与现金流量表改善：20Q4起综合毛利率与销售费用率开始恢复，收入与经营性净现金流大幅提升

    主力产品销售回升，21Q4公司控货正价。2021年公司营业收入38.49亿元，同比增长12.89%。分板块来看，药品业务同比增长5.1亿元；桃花姬增长带动子公司保健品收入同比增长0.56亿元；受养殖交易业务规模收缩影响，养殖板块收入同比减少1.18亿元。分季度来看，2021Q4公司营收为10.23亿元，较2021Q3营收11.39亿元环比下滑8.90%，鉴于四季度为阿胶产品旺季，预计2021Q4营收下滑为公司主动控制发货所致，旨在促进渠道正价所致。

    收入结构优化，盈利能力提升。2021年实现归属于母公司净利润4.4亿元，同比增加3.97亿元，同比增长917.43%，主要为母公司收入增长5.1亿元，且公司整体毛利率提升6.47个百分点，其中公司高毛利阿胶及系列产品（毛利率65.81%）占比从81.82%上升至88.2%，而相对低毛利的毛驴养殖及销售（毛利率8.24%）占比从8.69%降为4.64%。

    营运能力有所提高，主营业务收现比大幅提升。2021年公司存货周转率和应收账款周转率分别为0.70和9.39次，其中存货周转率提升主要受到公司原材料生产消耗影响，公司库存商品减少，应收账款周转率大幅提升主要是由于公司自2020年起主动对应收账款进行减值清理。

    经营性净现金流亮眼，对下游话语权提升。公司2021年实现经营性净现金流28.01亿元，同比增长249.75%，其中销售回款增加15.46亿元，主要是2021年托收2020年跨年承兑增加经营活动现金流入、采购支付资金减少4.71亿元。另外，四个季度的经营性净现金流均为正值，伴随着应收账款持续下降，预计公司在渠道库存水位降低后，对下游话语权逐步增强，现款现货比例提升。

    东阿阿胶-8月跟踪观点：线上销售环比回升，核心产品纯销增速回暖

    1. 样本药店：7~8月核心产品纯销额同比增速回暖，阿胶块同比+5%，阿胶浆同比+5%；

    2. 样本药店：8月实际零售均价，500g阿胶块2431元，同比-6%;

    3. 样本药店：8月库存量同比-15%，库存天数36天，低于12个月平均天数（37天）；

    4.天猫旗舰店GMV：8月销售额3472万元，环比+92%；注：爬虫数据不能保证完全准确，且不计算退货情况，因此GMV仅供参考。

    风险提示：线上渠道销售不及预期风险，驴皮原材料价格上行风险。

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