海尔智家披露2019年报及2020年Q1季报。公司2019全年实现营收2007.6亿元,YoY+9.1%;实现归母净利82.1亿元,YoY+9.7%。其中2019Q4单季实现营收518.7亿元,YoY+14.8%;实现归母净利4.3亿元,YoY-67%。2020Q1,公司实现营收431.4亿元,YoY-11.1%;实现归母净利10.7亿元,YoY-50.2%。公司2019年报披露分红比例为30%。

    盈利能力简析。公司19Q4和20Q1业绩增速显著慢于收入增速。【19Q4】①智慧家庭平台建设新增投入约7.6亿;②Candy纳入并表范畴带来新增费用约5亿;③GEA的高端品牌塑造以及产品方案设计投入约增加7.3亿;④欧洲、南亚等市场的品牌塑造、营销投入、网络建设等增加投入6.4亿。19Q4整体费用投放较为慷慨,Candy并表为一次性因素,智慧家庭平台建设的费用后续仍需投放,但在19Q4投放力度是相对较大的。【20Q1】盈利能力的下滑主要是毛利率下滑导致。单季毛利率27.4%,同比下滑1.7pct,主要是毛利率略低的海外销售以及内销中的线上销售占比提升导致。

    疫情影响简析。公司在海外复工复产方面具有一定优势。①将国内防御及复产的经验引导应用至海外,在意大利、美国等国的生产基地至今仍保持生产。②公司在海外保持较快的响应速度。海尔在海外对核心线下零售渠道的把控以及线上的前瞻布局发挥良好效果,相比较韩系、欧系等资源投放和市场响应都需总部研究批准的外资家电品牌而言,海尔的灵活性优势显现。后续疫情的发展演变仍有不确定性,但公司有信心在此过程中进一步获取市场份额。

    高端品牌趋势良好。2019年卡萨帝净收入达到74亿元,同比增长近30%,高端市场地位稳固。其中卡萨帝洗衣机受产能搬迁等因素影响在19H1增长14%,下半年产能恢复后H2洗衣机收入恢复增长30%。卡萨帝线下为主的渠道结构在2月3月受疫情影响较大,但4月在线下经济活动逐渐复苏的背景下,增速已经逐渐恢复至两位数增长。

    投资建议:风物长宜放眼量。海尔在全球第一家电品牌的定位下,战略布局着眼于中长期,在短期对必要费用的投放相对较为慷慨;短期费用端的纠结不影响中长期投资的主逻辑。我们认为对于海尔的判断,应该在更大程度上着眼于:①“人单合一”战略下对市场的快速响应将助力于公司经营效率的逐渐提升;②通过效率的提升和管理的优化,利润率水平仍有提升空间;③企业经营战略的高瞻远瞩与公司治理的逐渐完善,估值仍可进一步上行。预计海尔智家20-22年实现EPS 1.26/1.33/1.44元,对应PE 12.3/11.6/10.7x,维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示:宏观经济下行超预期,家电行业竞争加剧

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