支线航空：潜力巨大的蓝海市场。1）支线“下沉市场”：辐射10 亿+级别人口。

    2）我国机场吞吐量分布现状，典型的“二八分化”。3）支线航空与干线航空差异大：体现在，行业格局不同，干线相对竞争激烈而支线相对参与者少；运营模式不同，支线航空离散客源+多次签派；行业发展阶段不同。4）我们测算我国支线航空市场潜力大：中期预计50%至翻倍规模，长期预计3-6 倍。

    地方政府视角看支线航空投资：投资体量小，相对回报高。1）支线航空独有的商业模式：运力采购模式。我们研究发现：从海外到国内，支线机场客流难以支撑航司市场化盈利，运力采购存在必要性。2）地方财政视角看支线航空：投资体量小。支线机场建设需要资金明显少于铁路、公路；财政收入与支出维度看具备承接力；3）直接投资回报看：中西部高铁和高速公路极难盈利，支线机场亏损相对可忽略；同时具备强社会效益。

    华夏航空：专注支线航空的细分龙头。1）公司覆盖半数国内支线航点，独飞航线占比超9 成。测算公司当前支线市场市占率约为20%+，并呈现不断提升趋势；2）常态化下：公司成长性与稳健性兼具。2015-19 年，公司收入复合增速超3 成，利润增速超2 成，体现十足成长性。而疫情前稳健的单机利润以及20 年逆势增长体现其稳健性。3）先发优势、运营优势共筑运营壁垒。先发优势：先发占据基地市场相对优质时刻，打造基地和网络优势；运营优势：

    干支通程+机型配置，最适合的运营模式。

    公司核心竞争力：因地制宜、模式创新，从执飞航线―>航空出行综合解决方案。1）新疆模式：环串飞成网，打造最适合我国西部地区的支线航空模式；2）兴义模式：“云上公交”+干支通程，小城市通达核心区域最具性价比解决方案；3）衢州模式：航空网赋能城市，华东地区的新模式探索。

    供、需两端看公司如何开拓市场。1）供给端：国产民机解决飞机供给端瓶颈，中期空间近70%。2）需求端：a）中西部将贡献重要增量；b）高原市场扩展空间广阔；c）华东华南：寻找支线航空支撑“点”; d）公司原有市场加密仍有可观空间，预计新疆市场仍可增长5 成以上。

    投资建议：1）盈利预测：基于前篇报告后，国内疫情扩散以及汇率、油价波动，综合考虑后我们小幅调整2022 年盈利预测至预期亏损16.3 亿（原预测为亏损14.4 亿），调整2023-24 年预期为盈利6 亿、11 亿，（原预测为6.3 亿、10.8 亿），对应2023-24 年EPS 分别为 0.59、1.08 元（暂不考虑增发因素），对应23-24 年PE 分别为19、10 倍。2）投资建议：覆盖10 亿+级别人口的下沉市场孕育着极大的潜在机会和空间，华夏航空作为细分市场龙头，在深入理解支线航空市场特点和需求痛点基础上，着力打造的与国内支线市场相适应的商业模式和创新能力，具备极强的竞争力。尽管当前仍处困境，但中期维度看我国支线市场空间，及公司商业模式并未有本质性变化。预计运力投放步入正轨后将维持 20%+的复合增速，维持估值方式，依据公司正常增速下，给予2024 年20 倍PE，对应目标市值219 亿，考虑公司拟增发不超过25 亿，剔除该影响，较当前市值71%空间，给予目标价19.2 元，强调“强推”评级。

    风险提示：疫情冲击超预期，经济大幅下滑，人民币大幅贬值。

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