1-3Q22 业绩略低于市场预期

    　　公司公布2022 年三季报：1-3Q22 实现营业收入1324.69 亿元，同比+4.67%，归母净利润53.06 亿元，同比+49.12%；3Q22 单季度收入407.02 亿元，同比-2.5%，环比-13.8%，归母净利润11.58 亿元，同比+0.7%，环比-50.8%，业绩略低于市场预期，主要受产销影响。

    　　价格上看，铜钴价格三季度跌幅较大。3Q22 LME 铜均价7731 美元/吨，同比-18%，环比-19%；金属钴均价34.2 万元/吨，同比-4%，环比-28%。考虑公司铜钴项目集中分布刚果金，考虑跌价和贸易周转，收入确认节奏可能滞后，存在实际售价低于市场均价的风险。产销上看，TFM 产量符合公司年度指引，但是值得关注的是3Q22 铜钴销量下降；NPM 项目受天气影响产销下滑。1-3Q22 公司TFM 铜、钴产量18.7、1.5 万吨，完成全年生产计划75%、80%；3Q22 铜销量1.5 万吨，同/环比-69%/-77%，钴销量1358 吨，同/环比-56%/-73%。1-3Q22 公司NPM 铜、金产量1.7 万吨、1.2 万盎司，完成全年生产计划69%、66%；销量1.2 万吨、0.9 万盎司，同比-19%、-21%。

    　　发展趋势

    　　刚果金KFM、TFM 铜钴项目顺利推进，成长潜能依然强劲。报告期内，一是KFM 采矿厂基建剥离、选矿厂、冶炼厂、制酸厂、尾矿库土建和厂房钢结构工程已基本完成，破碎机磨机等主体设备安装完成，正在有序推进管道、电气等安装工程，我们预计KFM 项目2023 上半年投产，增加铜年均产量9 万吨、钴3 万吨。二是TFM 混合矿中区主要土建工程已基本完成，东区土建工程顺利推进，磨机等主体设备正在安装，我们预计该项目2023 年投产，增加铜20 万吨，钴1.7 万吨，TFM 总计可产铜、钴45 万吨、3.6 万吨。两个项目共计将新增29 万吨铜、4.7 万吨钴，公司最终有望到达54 万吨铜、6.6 万吨钴的总产量，产量将实现翻倍增长。

    　　拟引入宁德时代为第二大股东，进一步加强新能源板块生态布局。9 月底，公司公告宁德时代拟受让洛阳矿业24.68%，将成为公司第二大股东。我们认为宁德入股，一是有望保障KFM 产有所销，二是提升国际化进程中ESG 水平，三是利好锂电下游客户拓展和绑定，推进新能源金属板块并购与开发。

    　　盈利预测与估值

    　　由于供给端潜在扰动，公司全年销量或有所影响，我们下调2022/2023 年净利润2.4%/14.0%至66.95 亿元/86.15 亿元。当前A 股股价对应2022/2023 年13.4x/10.4x P/E。当前H 股股价对应2022/2023 年6.7x/5.2x P/E。维持A 股和H 股跑赢行业评级，但由于近期行业估值中枢下移，我们下调A 股目标价7.5%至5.58 元对应2022/ 2023 年18.0x/ 14.0x P/E；考虑到港股市场情绪较为悲观，下调H 股目标价21.2%至3.29 港元对应2022/2023 年9.0x/7.0x P/E。A股/H 股较当前股价有34.4%/36.6%的上行空间。

    　　风险

    　　刚果金项目进展不及预期；海外供给扰动不确定性。

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