投资要点

    　　事件：桐昆股份发布2022 年三季报，报告期内公司实现营业收入471.89 亿元，同比下滑6.27%；实现归母净利润19.35 亿元，同比下滑68.59%，实现扣非归母净利润18.78亿元，同比下滑69.55%。其中2022Q3 单季度实现营业收入173.37 亿元，同比下滑14.01%，环比增长2.84%；实现归母净利润-3.66 亿元，同比下滑118.06%，环比下滑145.86%；实现扣非归母净利润-3.81 亿元，同比下滑118.73%，环比下滑149.31%。

    　　国际油价大幅下行造成库存损失、投资收益大幅收窄致使公司业绩承压。价方面，涤丝产品Q3 均价差仍处相对低位，但即期价差环比略有修复：根据我们统计，2022 年Q3 内国内POY/FDY/DTY 产品价差分别同/环比分别变化-12%/+38%、+7/+17%、-10%/+12%。量方面，公司2022 年Q3 内实现POY/FDY/DTY 销量154.1 万吨、30.0 万吨、20.7 万吨，同/环比分别变化8%/7%、20%/14%、4%/19%。库存损益方面，季度内国际油价大幅下行，而公司以石油化工产品为主要生产原料，预计在此过程中公司或将承受库存损失。投资收益方面，公司Q3 内投资收益0.73 亿元，同/环比分别收缩89%/94%，或主要系季度内原油价格大幅下行造成库存损失以及乙烯条线产品价差显著导致公司参股20%的浙江石化4000 万吨/年炼化一体化项目盈利大幅收窄所致。

    　　新增项目持续推进、浙石化下游布局持续展开，未来成长可期。公司参股的浙石化当前依托炼化一体化项目大步加码下游新能源新材料领域，其预计将依托现有炼化项目的平台优势，投资共计1178 亿元，建设乙烯项目、高性能树脂项目以及高端新材料项目，预计完全投产后将实现营收1275 亿元，实现净利润164 亿元，有望助力浙石化盈利规模与盈利能力进一步提升。公司自身来看，当前PTA、乙二醇、下游聚酯长丝全产业链多个项目稳步规划推进，未来有望进一步巩固龙头地位，未来抵御风险能力与综合盈利能力有望逐步增强。

    　　维持“审慎增持”的投资评级。公司积极向上游延伸产业链，参股浙江石化4000 万吨/年炼化一体化项目现已全面投产，形成炼油-PX-PTA-涤纶长丝全产业链格局，产品多元化有助公司抵御周期波动风险，炼化项目成本优势保障公司较强盈利能力。此外，浙石化当前大步加码下游新能源新材料领域，未来盈利能力有望进一步增强。公司作为涤纶长丝龙头企业，坚持产业链一体化发展巩固龙头地位：公司当前聚合产能900万吨/年、纺丝产能950 万吨/年，均列行业第一，且当前仍有丰富项目储备有待投放；配套上游PTA 产能420 万吨，且于2022 年下半年、2023 年上半年预计将各有一套250万吨/年PTA 投产；配套布局2*60 万吨/年乙二醇产能亦处于稳步推进中。综合来看，公司行业地位领先，未来产销规模有望持续扩大。我们调整公司2022~2024 年EPS 分别为1.19 元、3.07 元、3.64 元，维持“审慎增持”的投资评级。

    　　风险提示：聚酯涤纶终端需求不及预期的风险；国际原油价格大幅波动的风险；炼化项目产品需求不及预期的风险。

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