上海家化旗下玉泽品牌高速增长，有望成今年黑马

    玉泽品牌2009 年创立，主打皮肤屏障修复，发展之初主攻药房渠道。19年H2 公司成立数字化事业部，加大美妆品牌营销投入，玉泽以口碑传播种草蓄势/内容营销扩大声量/直播带货快速破圈，19 年收入同比增速近80%，20 年截至5 月12 日天猫旗舰店GMV 达2.97 亿元（19 全年2.64亿）。伴随投入资源持续加大，我们认为全年高增长态势有望延续，对标欧莱雅旗下理肤泉等/国内药妆新秀薇诺娜品牌，提升空间较大。4 月公司公告拟聘任新CEO 兼总经理潘秋生，后者曾任欧莱雅中国区高管，新管理层有望带来新期待。预计20-22 年EPS0.62/0.88/0.99 元，维持增持。

    玉泽：创于2009 年的医研共创品牌

    伴随外资“药妆”品牌薇姿（1998 年7 月）/理肤泉（2001 年11 月）/雅漾（2003 年1 月）等相继进入中国市场，加速市场教育，“药妆”护肤理念逐渐深入人心，国内品牌亦纷纷布局。2009 年上海家化旗下的玉泽品牌诞生，定位与瑞金医院合作的医研共创品牌，产品问世前历经6 年1386次临床验证，获2000+国内外权威皮肤科专家认可，运用PBS 植物仿生脂质技术，可发挥抗炎和改善表皮屏障功能的作用。2009 年至今，玉泽经历4 代更新，包含皮肤屏障修护等四大产品系列，涵盖洁面/化妆水/乳霜/精华/沐浴露/身体乳等全面SKU，主力产品价格基本在100-200 元。

    天时地利人和，玉泽驶入成长快车道

    天时：“问题肌肤”人群扩大，护肤理念成熟，对产品功效成分的关注度提升。地利：KOL 缩短消费者决策路径，降低选择成本，直播带货改造营销及渠道，为花西子等诸多中腰部/长尾品牌带来突围机遇。人和：玉泽为医研共创品牌，更易积累消费者信赖/产品口碑；皮肤屏障系列/积雪草面膜等明星产品奠基，在主力产品价格带上与薇诺娜（100 元以下）/修丽可（600元以上）等形成错位竞争。玉泽以口碑传播种草蓄势/内容营销扩大声量/直播带货快速破圈， 4 月16 日-5 月10 日，玉泽在李佳琦直播间GMV 达4460 万元（胖球数据），同期天猫旗舰店GMV1.24 亿元（淘数据）。

    玉泽展望：未来已来，前景可期

    20 年截至5 月12 日天猫旗舰店GMV 已达2.97 亿元（19 全年2.64 亿）。

    19 年欧莱雅活性产品（理肤泉/雅漾/修丽可/ CeraVe 等）收入达26 亿欧元/营业利润率23%，其中理肤泉全球收入体量突破10 亿欧元。18 年薇诺娜终端零售额17.45 亿元（欧睿）。玉泽高增长态势延续，参照同业品牌1-2年内收入规模有望达10-20 亿级别，若获客成本持续降低/费用结构持续优化，达到欧莱雅活性产品营业利润率，可贡献2-4 亿元营业利润。预计20-22年EPS0.62/0.88/0.99 元，可比公司20 年平均预测PE64 倍，给予20 年目标PE65-66 倍PE，目标价40.3 -40.92 元（前值37.2~40.3 元）。

    风险提示：新管理层上任磨合期较长；玉泽品牌增长不及预期，盈利能力提升较慢；线下渠道受疫情冲击较大，佰草集/汤美星等品牌业绩受拖累。

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