锦江酒店发布公告，拟以协议转让方式收购锦江资管（45%）、锦江资本（10%）、西藏弘毅（10%）持有的WeHotel 65%股权，交易对价8.502 亿元，收购后公司持股将提升至75%。本次收购锦江资管及锦江资本作出业绩补偿承诺，如交割日不晚于2022 年12 月31 日，承诺2022~2024 年归母净利润分别不低于2,806.35万元、4,020.70 万元、5,792.69 万元，对应收购估值分别为47、33、23 倍。本次收购有利于公司进一步整合会员生态体系，提升直销渠道占比和CRS 收入贡献，降低运营成本，并整合联动集团多板块资源，提升会员导流和会员粘性，同时解决集团关联交易问题。短期疫情扰动下公司估值回调至相对中值水平，中长期来看头部酒店企业近几年积累下具备更强的竞争优势，疫后发展值得期待。
锦江酒店拟收购WeHotel65%股权：2022 年11 月24 日，公司公告与锦江资管、锦江资本、西藏弘毅签署了《股权转让协议》，锦江酒店拟以协议转让方式收购锦江资管（45%）、锦江资本（10%）、西藏弘毅（10%）持有的WeHotel合计65%股权，交易价格8.502 亿元，锦江资管交易标的转让价格为58,860 万元，锦江资本及西藏弘毅交易标的转让价格分别为13,080 万元。该资金原为酒店装修升级项目的募集资金，占公司非公开发行募集资金净额的17.08%。收购完成后，公司将持有WeHotel75%股权，联银创投持有19%股权，国盛投资持有6%股权。本次交易构成关联交易但不构成重大资产重组，董事会、监事会已审议通过，但仍需通过股东大会审议。
WeHotel 经营状况：WeHotel 成立于2017 年2 月16 日，主营业务为锦江酒店板块提供中央预订系统（CRS）、入住通（PMS）、企业大客户管理系统、结算通、一键入住等新一代数字技术、产品、服务和系统解决方案；为集团及各产业板块提供数据治理、“云、数、网、安”基建底座建设等一系列数据规范和信息安全防御体系；通过自主研发的企业商旅管理平台，为逾 10 万家企业和集团提供优质卓效的企业差旅管理技术服务。2020、2021 年全年和2022H1WeHotel 收入分别为2.84 亿元、2.33 亿元和1.04 亿元，归母净利润分别为-1421.60 万元、1074.73 万元和795.93 万元，净利率分别为-5.0、4.6%和7.7%。
WeHotel 权益法估值13.08 亿元：根据公司公告，截至2022 年6 月30 日，WeHotel 资产15.61 亿元，资产负债率67.1%，账面所有者权益总计5.14 亿元，权益法评估值13.08 亿元（市场法评估值12.75 亿元），增值率154.55%。锦江资管及锦江资本对标的业绩作出现金补偿承诺，如交割日不晚于2022 年12月31 日，则2022、2023、2024 年经审计归母净利分别不低于2,806.35 万元、4,020.70 万元、5,792.69 万元。若业绩承诺期届满时，实际累计归母净利润未达到承诺累计净利润（12,619.74 万元），则锦江资管及锦江资本将分别对公司进行现金补偿，业绩承诺补偿金额=（承诺累计净利润－截至业绩承诺期末实际累计经审计净利润）÷承诺累计净利润×本次交易价格，补偿金额总额不超过其分别的交易对价。按照业绩承诺值计算，对价对应2022~2024 年PE 分别为47、33、23 倍。
交易的意义和影响：
规模化经营提升服务质量，提高中央预定渠道收费和会员直销比例带来收入提升，降低运营成本。若交易顺利完成，锦江旗下现有酒店未来均可放在 WeHotel平台上，WeHotel 负责锦江会员生态体系建设，通过统一锦江会员线上入口、统一锦江会员积分规则、统一建设锦江会员管理系统。根据草根调研，历史上维也纳品牌不收取中央预定费，铂涛系部分品牌单间夜仅收取3~6 元单间固定预定费。目前，维也纳和铂涛品牌开始逐步统一CRS 收费，中期目标费率变更为收入的5%。同时除了费率上的提升，WeHotel 的收购有利于锦江进一步提升 门店直销渠道的占比。根据公司业绩会，22H1 公司会员贡献间夜占比64%，线上直销率53%，对标华住和亚朵仍有进一步提升空间。根据公司公告，2021 年华住和亚朵会员贡献间夜分别占比75%和77.4%，直销率分别为83%和77.4%。
直销渠道占比提升有利于减少OTA 平台佣金费用、降低销售费用。2021 年锦江销售费用率7.8%，相比华住5.0%和亚朵5.8%的水平仍有进一步优化空间。
整合联动集团多板块资源，交叉引流提升会员数量、提高用户粘性。除了现已上线的“豪华经典酒店子会员计划”和覆盖锦江酒店旗下近 40 个中端及经济型酒店品牌的“优选酒店子会员计划”，后续公司还将有步骤地上线锦江国际集团下属旅游、客运、美食等产业板块子会员计划，逐步完成锦江酒店会员在各板块及海外酒店线上线下渠道的权益共享和积分互通。集团子会员权益互通能够为会员带来差异化的权益体验，促进会员流量在生态体系内的流通互导。
截至2022Q3 锦江会员1.82 亿人，在行业内具有较明显优势，更加丰富化的权益能够提高会员的粘性，带来更多复购。根据亚朵招股书数据，2021 年亚朵会员复购率52.8%，对比来看未来锦江会员粘性有望进一步提升。
减少关联交易，增强公司资金运营效率。本次交易完成后，WeHotel 纳入公司合并报表范围，上述关联交易与往来款项将在合并报表范围内进行抵销，有利于减少公司合并报表披露的关联交易和往来款项余额。
风险因素：收购进展低于预期；境内外疫情出现反复；经济增长不及预期；公司对酒店管理效率改善不及预期；公司开店速度不及预期；海外通胀和地缘政治冲突超预期等。
盈利预测、估值与评级：10 月以来国内散点疫情反复加剧，短期酒店公司业绩修复仍有压力。同时考虑到WeHotel 收购前与上市公司已存在收益分成，2021全年、2022H2 锦江酒店和WeHotel 关联交易额分别为1.33 亿元、5614.89 万元，分别占WeHotel 2021 和2022H1 收入的56.8%和54%。因此维持2022~2024 年公司EPS 预测为0.06/1.73/2.24 元，现价对应2023/2024 年PE为28X/22X（未考虑GDR 发行摊薄影响）。短期疫情扰动下公司估值回调至相对中值水平，中长期来看头部酒店企业近几年积累下具备更强的竞争优势，疫情后的发展值得期待。看好WeHotel 收购后公司前中后台整合进一步加速和利润增厚，组织升级和品牌梳理下的核心品牌开店加速，全球化资本运作助力规模持续扩张。参考可比公司（华住、首旅）在行业上行修复周期中通常能够实现平均Forward PE 30x~40x，考虑到公司处于开店加速、经营管理向上周期，享受一定龙头溢价，给予2023 年37XPE，目标价64 元，维持“买入”评级。
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