百润是中国预调酒领头羊，2021 年实现收入/净利25.9/6.7 亿元、过去5 年CAGR 为+22.0%/+38.2%，保持较快增长。我们认为公司在发展中重视与消费者的互动，拥抱流量变化；在产品方面，积极加强全产业链布局，保持新品推广力度。短期看，我们看好百润本轮清爽和强爽产品铺货；长期，期待公司在现有鸡尾酒业务的基础上，寻求向威士忌等业务的拓展。

    　　 中国预调酒领头羊，市场占有率近九成。公司业务始于香精香料的研发、生产和销售，2003 年开始进军预调鸡尾酒市场、推出RIO 预调酒。深耕行业近二十年，公司旗下拥有微醺、经典及清爽三大主要产品系列，预调酒产品口味超50种。2021 年公司实现收入/净利润25.9/6.7 亿元、过去5 年CAGR 为+22.0%/+38.2%，其中预调酒收入22.9 亿元、过去5 年CAGR 为+22.1%。分渠道看，2021 年公司经销/直销模式占直营业务收入63.2%/36.8%，通过经销商立足传统渠道、基于直销模式供应大客户。分场景看，公司以线下零售/数字零售/即饮渠道占比为70.9%/25.3%/3.8%。

    　　 预调酒市场规模近百亿，长期具备扩容空间。预调酒行业正处于快速成长期内，根据Euromonitor 数据，2021 年中国预调酒市场规模为72.7 亿元、2016-2021年CAGR 为+14.9%。其中，量/价分别为+16.0%/-0.9%。从竞争格局看，公司在非现饮渠道市占率超90%；线上渠道销售排名第一。展望未来，我们认为在中产扩容的背景下，酒精消费将向着消费场景多元化、女性饮酒比例上升、单身人群饮酒比例上升等方面发展，将更有利于预调酒市场扩容，Euromonitor 预计至2026 年预调酒行业有望达到134 亿元（2021-2026 CAGR 约为13%）。

    　　海外对比看，日本/澳大利亚/美国人均预调鸡尾酒消耗量为13.6/14.4/7.7 升，中国仅0.2 升，仍有较大提升空间。

    　　 品牌打造能力强，扎根鸡尾酒产业链。在品牌打造方面，公司重视与消费者互动。线上，公司积极拥抱流量变化，2013 年启用明星代言、2014 年抓住卫视综艺、2018 年建立线上内容运营团队，始终保持对年轻消费者的触达。同时，公司也通过明星现场活动等方式将线上活动线下化。渠道方面，公司注重渠道场景与产品品牌的结合，持续做好传统及商超渠道的扎根下沉（2021 年百润覆盖终端数在70-80 万个，而全国可覆盖的终端网点在400-500 万个），保持在电商渠道优势，并寻求餐饮渠道的突破。在产品供应链方面，公司正在逐步积累高端基酒的产能，第一批威士忌已开元灌桶，将持续帮助公司保持质量和成本的优势。同时，公司基于其在香精香料行业的积累，结合线上等渠道推广新口味，保持品牌活力。

    　　 风险因素：宏观经济不及预期；疫情反复超预期；食品安全问题；公司战略执行不及预期；品牌侵权及假冒风险；行业声誉风险。

    　　 投资建议：我们认为预调酒和啤酒相比仍有较大的市场扩容空间。随着消费者多元化以及自饮需求的增加，我们预计行业会保持快节奏的扩容，而百润作为龙头企业将享受行业持续增长。短期看，我们认为公司仍有较大的铺货空间（对比啤酒行业在8-12 元容量和售点数量），预计清爽和强爽会有较好的增长表现。

    　　放眼更长远，公司在原有鸡尾酒业务的基础上积极寻求威士忌等新领域的拓展，5-10 年望成为新的增长极。我们预计公司2022/23/24 年EPS 为0.47/0.71/0.95元，现价对应PE 为75/50/37 倍，建议关注配置机会。

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