投资亮点

    首次覆盖孚能科技（688567）给予跑赢行业评级，目标价33.00 元，对应2023年38.0 倍估值，理由如下：

    软包电池需求潜力较大，刀片电池、半固态/固态电池贡献需求增量。软包电池与方形、圆柱电池相比具有高能量密度、质量轻、设计灵活等优势。

    由于韩国企业在软包技术上的前期铺垫，海外电池厂以软包路线为主，海外豪华车企对软包认可度较高，我们预计软包在国际主流车企示范带动下在海外市场仍将维持主要地位。国内目前以方形为主，软包渗透率偏低，但受比亚迪等企业的长短刀片电池技术驱动，我们预计国内软包市场份额有望进一步提升；远期来看，随着电池材料体系的不断升级，半固态/固态电池将成为行业发展趋势，软包作为其主要包装方式有望加速产业应用。

    三元软包自主龙头，技术优势显著。公司在动力电池领域深耕20 年，通过持续高研发投入形成行业领先的软包电池技术，量产软包电芯能量密度达285Wh/kg，即将量产330Wh/kg 半固态软包电池包。公司SPS 大软包方案正式发布1，高出4680 电池12%的体积利用率，3 倍循环寿命，60%导热效率。我们认为，孚能科技的技术布局与国内动力电池产业化发展目标（2025 年达350Wh/kg）十分接近，将在技术进展速度上占领优势。

    深度绑定奔驰，豪华品牌背书加速客户拓展。公司于2018 年起与奔驰达成供应协议，承接EQS 和新款EQA、EQB 车型的动力电池订单，并于21年进入批量生产阶段。我们认为公司绑定奔驰有重大意义：1）海外车企对技术的高标准以及需求多样化有助于公司技术工艺体系以及管理管控能力的提升。2）公司和奔驰的合作中体现出优异的综合性能和安全可靠性为公司开拓其他新客户并跻身行业头部地位做铺垫。

    我们与市场的最大不同：我们认为软包电池在中长期仍然会占据一定市场份额，公司聚焦软包技术，与国内其他电池厂商形成差异化竞争，叠加车企供应链分散化加速，公司份额有望快速提升，带动产能利用率提升及客户结构持续优化，公司有望迎盈利拐点；同时，公司积极布局储能和钠离子电池，有望在中期贡献第二成长曲线。

    潜在催化剂：1）2023 年新能源车销量预期修正；2）钠电池产业化加速。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2022~2023 年EPS 分别为-0.21 元、0.87 元，CAGR 为5%。

    首次覆盖给予跑赢行业评级和33.0 元目标价，当前股价和目标价分别对应2023 年33.0X/38.0X P/E，有15.3%的上行空间。

    风险

    全球新能源车销量不及预期；上游原材料价格上涨超预期；公司产能扩张不及预期。

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