投资要点

    　　中顺洁柔发布2022 年股票期权与限制性股票激励计划草案：

    　　2022 年12 月21 日，公司公告计划授予权益总计4043 万份，占总股本3.08%。

    　　其中计划授予股票期权合计1716.5 万份，占总股本1.31%，行权价格9.48 元/股；限制性股票2326.5 万股，占总股本1.77%，授予价格6.32 元/股。业绩考核目标为23/24/25 年公司营业收入分别不低于100/110/121 亿元，以22 年营收一致预期95.38 亿元计算，对应23-25 年公司营收增速分别为+5%/+10%/+10%。

    　　管理团队更迭完毕，推出股权激励激发内部活力此次计划对包括公司董事、高级管理人员、及董事会认定应当激励的其他人员等共计694 人进行激励，激励范围广且考核指标完成难度相对较低，有利于绑定核心团队利益，充分激发内部活力。此次激励计划的推出或也标志着公司管理团队有序更迭告一段落，新管理团队均在公司拥有多年从业经验，对行业理解深刻且对公司文化高度认同，看好公司新管理团队为公司战略及经营管理注入新能量，帮助公司重拾增长势头。

    　　收入端阵痛后逐步回暖，盈利弹性随浆价回落有望打开收入端：公司提价短期影响销量及坚持优化产品结构进行渠道调整，致使Q3 收入端承压。Q3 后行业普遍提价，消费者对价格敏感度减弱，叠加疫情下生活用纸需求量提升，因此我们判断提价对销量压制偏短期，后续有望逐步回暖。同时公司积极布局棉柔巾、湿厕纸、湿巾、卫生巾、厨房用纸等高毛利率品类，为公司收入增长提供新增长点。

    　　利润端：此次激励计划总成本1.90 亿元，23-26 年分别摊销9957.35/ 6079.32/2513.82/ 464.20 万元，短期影响公司业绩。浆价回落趋势初显，截至目前针叶浆价格较Q3 末已回落24 美元/吨，阔叶浆大厂Suzano 下调报价至820 美元/吨。后续浆价有望随Arauco 及UPM 产能释放进一步向下，叠加公司产品提价逐步在报表端体现，盈利弹性有望打开。

    　　市场份额：根据Euromonitor 数据，2021 年洁柔市场份额为6.3%，位居行业第三（维达市场份额9.0%，位居行业第一）。高浆价压力下中小纸厂加速出清，洁柔通过优化内部管理、顺应行业消费升级趋势、把握线上渠道崛起机遇，市占率仍有进一步向上空间。

    　　盈利预测与估值

    　　公司为生活用纸龙头，经营管理有效改善，盈利弹性有望随中期浆价回落及提价和渠道优化释放，持续看好公司长期价值。我们预计2022-2024 年公司预计实现营业收入94.74、109.74、120.74 亿元，同比增长3.54%、15.83%、10.02%；归母净利润3.75、7.32、10.86 亿元，同比-35.46%、95.06%、48.48%，对应PE 分别为45X、23X、16X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　原材料上行、提价落地不及预期、行业格局恶化、渠道开拓不及预期。

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