事件：

    公司发布22 年业绩预告，全年实现净利润2.2-2.6 亿元，同比下滑73%-78%，扣非净利润2.5-2.9 亿元，同比下滑60%-65%，与先前预期一致，中性预测净利润为2.5 亿元。

    折算下来，Q4 净利润0.5-4kw（21Q4 净利润扣1.9kw），非净利润-1.7kw至2.3kw（21Q4 扣非净利润为0.8kw），中性预测为Q4 净利润2kw。

    点评：

    22 年业绩：Q4 疫情再次冲击，成本压力仍存、费用支出预计减少。1）收入：22Q4 受疫情反复及放开影响，最严重时闭店1000-2000 家，在提价及世界杯的提振作用下，预计平均下来同店持平或小幅受损；我们全年收入展望个位数增长；2）利润：22Q4 成本压力依旧较大，相较于21 年同期大幅开店补贴，22Q4 开店补贴缩减，但货折仍在，营销费用（世界杯活动、楼宇广告）等略有增加，在成本及费用压力下，利润仍尚未恢复到历史平均水平。

    23 年展望：需求复苏延续，利润弹性可期。未来我们认为23 年公司在22 年低基数下，业绩有望迎来最有弹性的一年：

    ―收入：开店净开1500 家，同店收入疫情下公司经过一两年的尝试了，已经总结了一套提高同店的方式：1）精细化管理；2）营销活动做得更加巧妙一些。

    ―利润：成本端：禽类养殖的周期，赚一年亏三年平一年，五年一周期，鸭附2 年一个周期，23 年预计高位盘整预期有一定下行空间。费用端：补贴趋于正常；利润弹性可期。

    长期：发展逻辑坚挺。1）短期来看：公司依托核心竞争力，对成熟市场门店主动优化，成长市场空白区域门店开拓，依靠管理能力输出，主业有望持续稳步增长。2）中期来看，关注品牌势能提升。公司发展经历了“供应链-渠道-品牌”的三部曲，未来三年将进入第三步品牌势能打造，公司发展核心驱动力从渠道推力转变为品牌拉力。目前公司已聘用长沙知名品牌营销总监，后续动作值得期待。3）长期来看：公司致力于打造“美食生态圈”，一方面通过自主孵化餐饮类新项目，新模式不断试水，为公司主业贡献新的增长点，另一方面通过 投资并购等方式，对外输出供应链及管理能力，如入股和府捞面、幸福西饼等，力求成为我国轻餐饮和特色餐饮的加速器。

    业绩与估值：安全边际足够。我们从业绩和估值层面分析：

    ―业绩层面：绝味鸭脖主业上市以来非疫情正常年份净利率在14-15%左右，若23 年经济恢复正常，按照公司目标收入预期达到79 亿元，公司净利率恢复到略低于历史平均水平13%（考虑到非鸭脖主业毛利率较低），则中性预期下23 年净利润为10.4 亿元，扣非10 亿元。

    ―估值层面：历史来看，绝味上市以来最低估值为对应第二年29x，估值中枢为35-40x，当前对应第二年估值为32x，处于历史较低水平。

    若按照达美乐披萨成长后期估值体系，13%收入增长、20%的利润增速，稳定在40x 左右，我们给予绝味23 年40x 估值，目标市值400e-450e。

    盈利预测与评级：维持“买入”评级。我们预计2022-2024 年收入增速分别为4%、16%、17%，净利润增速分别为-75%、316%、25%，对应EPS 为0.40 元、1.64 元、2.05 元/股。我们认为在当前环境下公司经营至暗时刻已过、长期发展逻辑坚挺、安全边际足够，我们按照2023年业绩给予40X 估值，一年目标价66 元，维持公司“买入”评级。

    风险提示：渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；

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