复合调味品行业空间较大，集中度较低。我们认为川味复合调味品行业尚处于快速发展期，行业发展具有“小产品、大市场”的特征，口味需求多样化，加上行业壁垒不高，竞争格局十分分散。颐海国际、天味食品等领先厂商综合优势明显，行业集中度有望持续提升。

    推出股权激励，营收增速目标较高。2020 年5 月公司推出了针对中高层管理人员的股票期权和限制性股票激励，股票期权累计拟授予420 万股，限制性股票累计拟授予310 万股。股票期权的考核要求：以2019 年为基数，2020年营收增长率不低于50％，2021 年营收增长率不低于125％。限制性股票激励的考核要求：以2019 年为基数，2020 年营收增长不低于30％，2021年增长不低69％。19 年公司年报披露2020 年公司计划营业收入目标为22.46 亿元，同比增长30%，净利润3.42 亿元，同比增长15%。

    火锅底料、川调双轮驱动，非公开定增再扩产能。公司产品包括火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料、香辣酱等9 大类100 多个品种（不包含定制餐调产品），火锅底料、川菜调料收入占比超过90%。我们认为公司推新品能力较强，最近几年推出的如手工火锅底料等多款新品较为畅销，新品也成为收入增量重要来源。另外，公司准备非公开定增16.3 亿元，用于投资调味品产业化项目和食品、调味品产业化基地扩建项目，为未来长期发展做好产能储备。

    积极拓展经销渠道，预计销售费用率将上升。我们认为目前公司正处于跑马圈地的阶段，2019 年为上市第一年，公司经销商数量就大幅增加412 家至1221 家。公司未来将围绕“全渠道”、“分品牌”两大思路进一步扩大招商力度、提升招商质量。2020 年根据不同的区域、不同的产品，开发新的经销商，计划新增经销商数量500 到700 家。同时，2019 年公司的销售费用率和销售人员数量也明显增加，预计未来几年会延续这一趋势，销售费用率预计将上升。

    定制餐调短期受疫情影响较大，爆发潜力较强。2016 年开始将定制餐调业务作为公司重点项目开发，收入占比逐渐提高。2020Q1 因为受疫情影响冲击较大，收入为901.03 万元，同比大幅减少69.54%。我们认为随着餐饮逐渐复苏，定制餐调业务将逐渐恢复增长，同时因为基数较低且客户以大B 为主，因此波动性较大且爆发潜力较强。

    盈利预测与估值。我们预计公司20-22 年EPS 分别为0.59/0.76/0.97 元，相关可比公司2020 年PE 在59-72 倍，考虑到行业高景气，且公司即将迎来快速发展期，给予一定估值溢价，结合相对估值和绝对估值，最终给予2020 年80-90 倍PE，对应合理价值区间47.2-53.1 元。

    风险提示。上游原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。

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