投资要点：

    　　公司公告2023 年一季报，业绩表现符合预期。2023Q1 实现收入9.14 亿元，同比增长20.9%；实现归母净利1.08 亿元，同比下降4.4%；扣非净利润0.97 亿元，同比下降6.5%。

    　　装饰原纸单季销量创历史新高，接单表现旺盛；部分SKU 实现提价，吨盈利仍表现优异。

    　　1）装饰原纸：2022 年初公司5 万吨装饰原纸产线投产，2023 年充分释放产能，叠加中高端产品渗透率提升及公司海外销售持续开拓（预计2023Q1 外销量同比增速高于整体），预计2023Q1 单季装饰原纸销量接近7 万吨，贡献收入超7 亿元，增速领先行业。2023Q1虽经历木浆价格快速下行，但由于中高端装饰原纸领域竞争格局优异，纸价表现稳定，公司部分SKU 在2 月底仍有提价，我们预计2023Q1 吨纸价格环比仍有小个位数提升。由于使用前期高价木浆库存，吨盈利环比有所回落，但仍维持在1500 元以上。展望未来，4 月以来接单仍饱满，且2023Q2 公司8 万吨装饰原纸产线即将投产，贡献2023 年销量增长。2）木浆贸易：木浆价格处于持续回落通道，公司加快木浆贸易原材料库存出货，预计2023Q1 木浆贸易增速超过50%，实现盈亏平衡。

    　　木浆贸易占比提升影响盈利，期待后续原料成本回落。2023Q1 公司毛利率14.1%，同比下降7.3pct，环比下降3.5pct，净利率11.7%，同比下降3.1pct，环比下降2.6pct。毛利率下降主要系低毛利率的木浆贸易业务占比提升，此外前期高价木浆库存逐渐体现在成本端，导致公司短期盈利承压。但公司通过精益管理，节降费用，2023Q1 期间费用率1.5%，同比下降2.6pct，环比下降0.8pct，分拆各项费用来看，2023Q1 销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为0.4%/1.2%/1.9%/-2.0%，分别同比变动-0.1/+0.3/-1.1/-1.8pct，分别环比变动-0.3/-1.1/-0.4/+1.0pct，费用率管控效果明显。

    　　成本端，随着Arauco156 万吨及UPM210 万吨阔叶浆产能陆续投产，木浆价格出现大幅回落，针叶浆银星/阔叶浆金鱼最新报价720/610 美元/吨，较22 年浆价高位分别回落28.7%/29.1%，成本回落趋势明显，未来木浆成本滚动下行，预计2023Q2 吨纸成本环比下降200 元左右，此外根据Wind，2023 年以来钛白粉均价15311 万元/吨，较2022年均价17842 元/吨有一定幅度回落，成本端压力有望逐步缓解，释放利润弹性。

    　　积极布局特种纸新赛道，产品陆续推出，有望打造第二增长曲线，并强化盈利稳定性！装饰原纸8 万吨新产线预计23Q2 前投产，2024 年底-2025 年初新增投产一条8 万吨装饰原纸产线，产能持续扩张，奠定增长基础。布局40 万吨其他特种纸产能，包括高品质食品纸、医疗级用纸、工业用纸等细分特种纸差异化产品，预计2025 年投产15 万吨格拉辛纸。公司布局特种纸多品种细分赛道，打开增长天花板，强化中长期成长性。同时多纸种布局有利于平抑景气波动，强化盈利韧性。目前公司医疗用纸已进入客户验证阶段，预计未来随更多品类推出，及获得下游客户认可，公司其他特种纸有望实现高速增长，打造第二增长曲线。

    　　公司为中高端装饰原纸行业领军企业，技术研发实力突出，供应链组织管理能力强，成本管控能力突出，盈利能力领先行业，装饰原纸产能持续扩张，并加大海外市场销售拓展，订单状态饱满，内生增长动力充足；积极开拓其他特种纸新领域，打造新增长曲线。维持2023-2025 年归母净利润预测5.76/6.89/8.71 亿元，2023-2025 年归母净利润分别同比增长23.2%/19.7%/26.4%，对应PE 分别为11X/10X/8X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新品类市场开拓不及预期，下游需求改善不及预期。

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