事件： 公司披露2023 年一季报，实现营业收入11.01 亿元，同比增长3.55%；归母净利润为690.06 万元，同比增长109.35%；扣非净利润为662.74 万元，同比增长108.69%。对此点评如下：

    经销表现亮眼，业绩同比高增。Q1 公司经销端持续发力，带动营业收入同比增长3.55%至11.01 亿元。加上降本提质增效措施效果逐步显现，毛利同比提升，期间费用同比下降，以及去年同期业绩亏损等因素影响，归母净利润同比高增109.35%至690.06 万元。1）经销端收入同比增长21.57%。

    Q1 公司经销业务实现营业收入6.85 亿元，同比增长21.57%；工程战略业务实现营业收入4.16 亿元，同比下降16.75%。2） 毛利率有所提升。Q1能源价格仍在高位运行，公司通过降本增效使毛利率维持在较好水平，同比增长5.40pct 至24.51%，环比基本持平。净利率为1.02%，同环比分别增长8.74/0.63pct。3）经营性现金净流出增加。Q1 公司经营活动产生的现金流净额为-1.63 亿元，同比下降17.87%。投资/筹资活动产生的现金流净额分别为-0.97/1.38 亿元。4）期间费用率走低。Q1 公司期间费用率同比下降3.61pct 至21.41%， 其中销售/ 管理（ 含研发） / 财务费用率分别为7.13/12.12/2.16%，同比分别变动-2.70/-2.06/+1.14pct。

    受外部环境和减值计提影响，全年业绩承压。2022 年，公司主动收缩部分风险较大的房地产客户订单，全年营业收入同比下降10.85%至62.29 亿元；原材料价格高企叠加产品单价下行，以及计提减值大幅增加，公司业绩压力较大，全年同比下降221.13%至-3.81 亿元。1）Q4业绩小幅亏损。单四季度，公司营业收入同比下降25.48%至15.35 亿元，归母净利润同比增长88.37%至-0.12 亿元，扣非净利润同比增长54.15%至-0.48 亿元。2）产销量有所下滑，瓷质有釉砖业务收入维稳。2022 年，公司建筑陶瓷制品产量为1.44 亿平方米，同比下降10.55%，销量为1.48 亿平方米，同比下降2.92%。2022 年公司瓷质有釉砖业务实现营业收入44.51 亿元，同比下降1.54%；陶瓷板、薄型陶瓷砖/非瓷质有釉砖分别实现营业收入7.38/7.12 亿元，同比分别下降19.34/24.37%。3） 价格下降、成本攀升致毛利率/净利率同比分别下降5.46/10.21pct 至23.65/-5.57%。2022 年原燃料价格持续高位运行，居民消费信心不足，消费降级，公司产品平均销售单价有所下降，二者叠加下导致公司毛利率出现明显下降，其中瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖毛利率分别为23.75/15.29/29.54%，同比分别下降6.16/2.06/6.67pct。4） 多举措并行，现金流改善趋势明显，销售费用率走低。2022 年，公司一方面积极开拓维护经销业务销售渠道，持续优化产品结构，另一方面加强地产工程的风控管理，成立专责小组追收货款，全年现金流情况出现明显好转，经营性现金流净额同比增长816.99%至6.02亿元。同时，公司大力开展各项降本增效措施，取得较好成效，销售费用率 同比下降0.92pct 至8.27%。5） 计提资产和信用减值损失6.13 亿元。

    2022 年，部分房企流动性出现问题，违约风险扩大，公司应收账款和应收票据逾期显著增加，公司计提信用减值损失5.69 亿元，同比增长206.36%；计提资产减值损失0.44 亿元，同比增长33.54%。资产和信用减值损失合计为6.13 亿元，同比增长180.45%。

    经销业务占比持续提升，战略工程业务或将受益于房地产市场回暖。公司持续强化经销业务，通过渠道下沉、店面升级、绿色建材下乡等，不断加强公司在经销业务的销售力。此外，公司还大力拓宽渠道范围，如电商、直播、互联网家装、设计师渠道等，实行多元化、多业态的全渠道市场战略。

    2022 年在行业整体不景气的情况下，公司经销业务销售同比仍略有增长，全年实现营业收入36.04 亿元，同比增长0.96%，占营收比重为57.87%，同比增长6.77pct，2023 年Q1 经销业务继续保持增长；工程业务方面，2022 年，房地产行业景气下行，公司主动控制风险，收缩销售规模，全年实现营业收入26.24 亿元，同比下降23.18%，2023 年Q1 同比下降16.75%。2023 年公司仍将持续渠道下沉策略，积极开拓空白市场，不断提升C 端销售占比。工程业务方面，Q1 房地产数据有所好转，其中竣工端大幅回暖，地产行业景气度有望回升。公司重视风险，但也并未放弃优质房地产客户，与万科、保利、招商、碧桂园等合作关系良好。2023 年在大环境向好的情况下，公司B 端业务有望回暖。

    投资建议：经销端表现亮眼，Q1 业绩扭亏为盈，维持增持评级。预计2023~2025 年公司归母净利润分别达到5、8、9 亿元，同比分别增长237%、44%、20%，对应PE 估值15、11、9 倍。公司是行业陶瓷大板、岩板的开拓者和领跑者，属行业一线品牌，竞争优势明显；延续经销渠道下沉策略，经销端有望保持较好增长；降本减费、提质增效有望提升经营质量。

    风险提示：原材料、燃料成本或超预期上升；下游需求低于预期；应收账款风险；产能释放进度低于预期等

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