投资要点

    事件：2022 年公司实现总营收167.13 亿元，同比+25.95%，归母净利润31.43 亿元，同比+36.78%。23Q1 实现总营收65.84 亿元，同比+24.83%，归母净利润15.7 亿元，同比+42.87%，1 季度业绩超预期。

    22 年顺利收官，结构升级趋势延续。2022 年白酒业务收入162 亿元，同比+27%，其中量+14%，价+9%，分产品看，年份原浆系列收入121 亿元，同比+30%，其中量+22%，价+7%，主系古8 及以上保持高增，古16 古20 销售步伐加快，古井贡酒系列收入18.7 亿元，同比+16.5%,其中量+9%，价+7%。分区域看，华中地区收入144 亿元，同比+27%，大本营市场优势明显，华北/华南地区收入13/10 亿元，同比+24%/+15%，省外市场稳定拓展。利润方面，2022 年毛利率77.17%，同比+2.07pct，销售/管理费用率分别为27.93%/6.98%，分别同比-2.27pct/-0.72pct，销售净利率同比+1.57pct 至19.46%，结构升级+费用管控成效彰显，毛利率+净利率实现双提升。

    23Q1 业绩超预期，利润弹性持续释放。23Q1 总营收同比+25%，归母净利润同比+43%，超市场预期。23Q1 毛利率79.67%，同比+1.77pct，我们预计主系年份原浆系列占比持续提升，销售/管理费用率分别为28.83%/5.47%，分别同比-1.33pct/-0.61pct，销售净利率同比+2.8pct 至24.26%，处于稳定上行通道。截至23Q1 末有合同负债47.45 亿元，同比增长0.53 亿元。

    全国化+高端化逻辑持续兑现，十四五双百亿目标坚定。公司披露23 年计划实现营收 201 亿元，同比+20.26%、利润总额 60 亿元，同比+34.21%，春节期间公司各项活动政策扎实落地，费用持续聚焦次高端产品和省外市场，古20 引领产品升级，古8 及古16 享受宴席市场红利快速放量，势头保持，省外山东、河南、江苏、江西等区域反馈表现较好，都是具备放量市场。公司十三五提前完成百亿目标，十四五双百亿决心坚定，通过持续耕耘向全国化、高端化持续迈进，业绩后劲仍充足。

    盈利预测与投资评级：产品结构升级+全国化趋势延续，徽酒龙头优势显著，我们调整公司2023-2025 年归母净利润为43、51、59 亿元（此前预测23-24 年38、45 亿元），同比+36%/20%/16%（之前预测23-24 年同比+25%、20%），当前市值对应2023-2025 年PE 分别为34/28/24 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济不及预期、省外扩张不及预期。

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