Q1 营收与利润阶段性承压，利润率同比改善，Q2 起经营回暖在望公司发布23 年一季报，23Q1 公司营收同降9.7%至18.05 亿元，归母净利润同降8.9%至1.04 亿元，收入及利润同比下滑主要系前期外部环境扰动下经营阶段性承压，Q1 后半段客流及订单复苏尚未传导至报表端。23Q1 公司销售毛利率/销售净利率同比分别提升1.9/0.1pct 至33.3%/5.8%，盈利能力仍稳步改善，Q2 起需求回暖有望逐步兑现，看好公司经营稳步复苏。我们预计公司23-25 年EPS 分别为1.42/1.69/1.98 元，参考可比公司Wind一致预期23 年15 倍PE 均值，考虑到公司多品牌+全品类+全渠道布局领先，零售主业焕发新机，利润率步入修复通道，给予公司23 年18 倍目标PE，对应目标价25.56 元，维持“增持”评级。

    多品牌+全品类+全渠道运营，米兰纳/整装渠道保持快速成长家居需求传导具备一定滞后性，受去年底至今年初外部环境扰动影响，一季度公司营收阶段性承压。分渠道看，据公司一季报，Q1 经销/直营/大宗渠道收入占主营业务比分别为80.28%/2.78%/16.45%，据此我们预计Q1 零售渠道（直营+经销）收入同比个位数下滑，大宗渠道收入同比接近双位数下滑；此外，公司整装新渠道建设持续发力，23Q1 整装渠道营收同比增长78.4%。分品牌看，23Q1 索菲亚品牌客单价持续提升；米兰纳品牌开拓下沉蓝海市场，优质新商支持业绩倍增；司米品牌转型变革稳步推进；华鹤品牌稳步推荐招商建店，23Q1 收入稳步增长。

    销售毛利率同增1.9pct，合同负债较22 年底增42.3%23Q1 公司销售毛利率同增1.9pct 至33.3%，我们判断主要系原料成本下行及公司加强降本增效所致。23Q1 期间费用率同增1.8pct 至25.7%，其中销售费用率同降0.9pct 至11.3%，主要系公司加强费用管控所致；管理+研发费用率同增2.4pct 至13.3%，财务费用率同增0.3pct 至1.1%，主要系收入下滑对刚性费用的摊薄效应减弱。现金流方面，23Q1 经营性净现金流同增167.9%至1.92 亿元，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。此外，23Q1 合同负债较22 年底增长42.3%至9.98 亿元，主要系经销商预排单量增加所致，在手订单充足，支撑后续收入表现。

    多品牌+全品类+全渠道布局，23 年势能向上，维持“增持”评级我们维持盈利预测，预计23-25 年归母净利分别为13.00/15.44/18.06 亿元，对应EPS 分别为1.42/1.69/1.98 元，参考可比公司Wind 一致预期23 年15 倍PE 均值，给予公司23 年18 倍目标PE，目标价25.56 元（前值26.98元），维持“增持”评级。

    风险提示：需求复苏不及预期，地产销售下行，原料成本上行。

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