2022 年营收/业绩同比-5%/-43%。公司发布2022 年年报，营收同比-4.7%至44.2 亿元，毛利率同比-3.2pct 至30.2%，销售费用率同比-0.9pct 至17.5%，管理费用率同比持平为2.1%，综上归母净利率同比-3.1pct 至4.5%，归母净利润同比-43.2%至2 亿元。单Q4 营收同比-12.7%，归母净利润亏损3600 万，主要系女包业务计提约8000 万的商誉减值。

    　　2023Q1 业绩增长30%，表现亮眼。公司Q1 营收同比增长21.6%至15.2 亿元，毛利率同比-3.2pct 至28%，销售费用率同比-2.5pct 至13.6%，管理费用率同比-0.5pct 至1.3%，归母净利率同比+0.5pct 至8.1%，归母净利润同比+30.1%至1.2 亿元，23Q1 公司受益于渠道拓店+品类结构优化，业绩增速亮眼。

    　　分渠道来看：1）自营：2022 年门店数量平稳，电商业务稳步增长。根据公司披露，2022 年自营渠道营收同比-8.43%至28.45 亿元，毛利率同比-3.12pct 至34.1%，毛利率下降主要系克重黄金销售占比增加所致。2022 年公司珠宝业务自营店数量净关41 家至324 家，在波动环境下，公司对于已有门店进行优化调整。

    　　2）代理：2022 年加盟店快速扩张，代理业务逆势增长，2022 年代理业务营收同比+3.29%至14.8 亿元，克重黄金销售占比的提升致使毛利率同比-2.62pct 至23.66%。截止2022 年末珠宝业务加盟代理门店数量为834 家，同比净开123 家，新开店仍以华东地区为主，公司秉持“在成熟市场主抓渠道下沉、成长区域着重打造渠道标杆”的策略，全力推动加盟业务拓展。

    　　分产品来看：1）珠宝业务：2022 年传统黄金业务销售亮眼，长期产品力提升持续推进。2022 年公司时尚珠宝业务营收同比-10.6%至24.81 亿元，毛利率同比-2.82pct 至35.27%，传统黄金业务营收同比+12.56%至14.45 亿元，毛利率同比-0.91pct 至9.23%。在波动的市场环境下，出于避险以及保值的需求，相较于K金以及镶嵌饰品，消费者偏好于传统克重黄金首饰。长期来看，公司将坚持时尚珠宝品牌定位，迎合不同顾客的需要，推动黄金时尚化，进一步提升产品力。

    　　2）皮具业务：2022 年皮具业务低迷，公司计提大额商誉减值。2022 年公司皮具业务营收同比-27.16%至3.2 亿元，毛利率同比+3.32pct 至63.55%，期内公司对于女包业务菲安妮有限公司计提约8000 万的商誉减值。

    　　营运稳健，全年业绩可期。2023Q1 公司存货周转天数同比降低55 天至220 天，应收账款周转天数同比提升1.3 天至18.4 天，随着消费环境的向好，公司整体营运状况稳健，全年来看我们判断随着消费环境的稳步向好，单店销售表现同比有望实现稳步增长，同时伴随开店速度的稳步提升，我们看好公司全年业绩增长。

    　　盈利预测与投资建议：公司坚持“珠宝为主，女包为辅”战略，2019 年渠道战略转型打开增长空间，同时产品设计能力持续提升，拓展培育钻业务贡献新的增长点，数字化效率领先行业。我们综合预测公司2023-2025 年公司归母净利润为4.04/4.95/5.87 亿元，当前股价对应2023 年PE 为17 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：金价波动风险，市场竞争加剧风险。

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