投资逻辑：

    深耕行业二十载，中高端装饰原纸龙头。23Q1 公司实现营业收入9.14 亿元，同比+20.87%；实现归母净利润1.08 亿元，同比-4.4%。22 年装饰原纸产能27 万吨，预计23 年8 万吨产能投放后，公司凭借35 万吨产能成为高端装饰原纸产能龙头。预计23/24/25 年特种纸整体产能达到39/20/54 万吨。

    定位中高端&精细化成本控制，ROE 表现行业领先。

    1）公司产品立足高端，契合当前行业高端化趋势加速成长，过去3 年销量复合增速16.1%远高于行业；研发投入、多工艺节点控制、高设备投资拉大与中低端纸品品质差距，毛利率较行业平均水平高5-10pct，产业链地位更具优势。

    2）精细化成本管理，灵活原料库存调节+费效比提升。对木浆、钛白粉等材料进行精细化库存调节管控，部分平抑成本波动，23Q1 起，木浆价格进入高位下行周期，钛白粉价格则处于底部温和复苏趋势，短期我们认为吨盈利修复有望逐步兑现，预计公司23-25 年装饰纸毛利率分别为26%/27.3%/27.5% （ 同比+5.7/+1.2/+0.2pct）。

    后续成长两大驱动――海外扩张+品类拓展。1）高端产品受到认可，加快推进欧洲大客户合作，外销占总营收（除木浆贸易收入）比重从2020 年的13.1%提升至2022 年的18.9%，预计未来2-3 年外销收入保持40%以上成长。2）品类拓展：医疗纸、格拉辛纸布局等打开成长空间，强化食品、医疗、工业领域细分赛道布局，保证盈利的同时，打开新成长空间，2022 年其他特种纸（医疗纸为主） 营收3436 万元， 预计23-25 年销量分别为1.5/3.8/16.2 万吨，营收分别为1.3/3.2/13.7 亿元，营收同比+277%/+149%/+325%。

    22 年3 月公司进行非公开定向增发融资，募资总额8.2 亿元，对应年产量为8 万吨的装饰原纸项目，该产能预计23 年中投产。

    盈利预测、估值和评级

    采用市盈率相对估值法，预测23-25 年公司归母净利分别为5.7/6.6/8.3 亿元，当前股价对应估值为12/10/8X,考虑公司具有较强产品定价力、海外开拓、进军多品种打开成长空间，首次覆盖，给予23 年15X 估值，目标价25.9 元，给予“买入”评级。

    风险提示

    原材料价格波动的风险；限售股解禁；国际贸易环境变化的风险；市场竞争加剧的风险；汇率波动的风险。

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