公司是国内装饰原纸龙头企业，22 年及23 年一季度分别实现收入34.36、9.14 亿元，同比增长16.88%、20.87%；实现归母净利润4.67、1.08 亿元，同比变动4.18%、-4.43%，实现扣非后归母净利润4.53、0.97 亿元，同比变动6.17%、-6.48%，基本每股收益1.46、0.33 元。

    　　Q1 收入同比增长，盈利表现较为稳定：4Q22/1Q23 公司实现营业收入9.47/9.14 亿元，同比增长1.11%/20.87%，实现归母净利润1.37/1.08 亿元（单22Q1/Q2/Q3 分别为1.12/1.15/1.04 亿元），盈利水平较为稳定。22 年公司装饰原纸销量22.74 万吨，同比增长12.30%，增量主要来自马鞍山基地新增5 万吨产能，我们预计随着新产能持续投放，公司产销规模将继续扩张。

    　　毛利率环比回落，净利率小幅下滑：1Q23 公司毛利率14.08%，同比下降7.34pct，环比下降3.47pct。期间费用率方面，销售费用率同比下降0.10pct至0.41%，管理费用率同比提升0.25pct 至1.16%，研发费用率同比下降0.99pct 至1.89%，财务费用率同比下降1.78pct 至-2.00%，综合影响下，公司净利率同比下降3.11pct，环比下降2.65pct 至11.72%。

    　　产能持续扩张，出口占比提升：截至22 年底，公司共有7 条装饰原纸生产线，其中包括已投产的马鞍山12 万吨装饰原纸项目，目前18 万吨特种纸项目一期正在推进中，公司产能预计将进一步扩张。公司出口业务表现优秀，22 年主营业务中出口收入4.67 亿元，同比增长34.17%，收入占比同比提升2.40pct至16.01%，毛利率同比提升4.86pct 至24.05%。

    　　盈利预测与评级：我们预计公司23-24 年净利润分别5.79、6.78 亿元，同比增速24.0%、17.1%，5 月11 日收盘价对应23-24 年PE 为11.6、9.9 倍，参考可比公司给予公司23 年14~16 倍PE 估值，对应合理价值区间24.36~27.84 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：原材料成本大幅波动，下游需求不振，产能释放不及预期。

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