核心观点

    　　23Q1 受季节性因素影响，收入、利润环比下滑，吨盈利环比微升（原材料成本微降及夏王盈利能力改善贡献）。2022 年受益于前期新增产能释放，收入增长靓丽，原材料、能源成本高企导致利润承压。展望2023 年，浆价超预期回落，考虑实际使用周期，预计Q2 起成本改善提速、盈利弹性可期。长期看，公司产能建设稳步推进，多元化产品共驱成长。

    　　事件

    　　公司发布2023 年一季报：2023Q1 营收18.37 亿元/+9.51%，归母净利润1.22 亿元/-16.35%，扣非归母净利润1.15 亿元/-13.11%；经营活动产生的现金流量净额-6.80 亿元/-736.43%，主要系购买原材料货款增加；EPS（基本）为0.17 元/股，同比变动-19.05%，ROE 加权为1.73%/-0.49pct。

    　　公司发布2022 年年报：2022 年营收77.38 亿元/+28.61%，归母净利润7.10 亿元/-30.14%，扣非归母净利润5.57 亿元/-41.87%；经营活动产生的现金流量净额0.72 亿元/-83.95%，主要系四季度购买原材料货款增加；EPS（基本）为1.01 元/股，同比变动-29.86%，ROE 加权为10.68%/-7.04pct。

    　　单季度看，2022Q4 营收22.28 亿元/+34.65%，归母净利润1.43 亿元/+26.27%，扣非归母净利润0.94 亿元/-6.43%。非经常性损益主要系确认偶发性的税收返还3525 万元及1170 万元计入当期损益的政府补助。

    　　简评

    　　23Q1 吨盈利环比微升：

    　　1 ） 2023Q1 毛利率为10.01%/+1.10pct. ， 归母净利率为6.65%/+0.22pct.，扣非归母净利率为6.26%/+2.02pct.。

    　　2）量价拆分看：2022 年销售量81.18 万吨/+15.94%，对应全年平均吨售价9532 元/+10.93%，吨毛利1097 元/-36.09%，吨净利875 元/-39.74%，剔除夏王投资收益后吨净利723 元/-33.05%。单季度看，我们估计22Q4/23Q1 销售量约22.1/18.2 万吨（季节性因素影响Q1 销量环比下滑） ，测算22Q4/23Q1 吨售价约10084/10096 元（环比+476/+12 元），吨毛利约899/1011 元（环比-236/+112 元），吨净利约649/671 元（环比-421/+22 元），剔除夏王投资收益后吨净利506/431 元（环比-458/-75 元），若剔除非经常性损益影响，23Q1 相较22Q4 吨盈利已有小幅回升。

    　　家居需求向好+钛白粉价格回落，23Q1 夏王盈利环比大幅修复。夏王纸业2022 年实现收入38.12 亿元/+19.32%，贡献投资收益1.23 亿元/-52.63%，净利率6.48%/-9.84pct。单季度看，22Q4/23Q1 贡献投资收益约0.31/0.44 亿元（分别同比-31.40%/+39.41%），我们估算22Q4/23Q1 夏王纸业吨净利为642/1120 元（分别环比+159/+478 元），下游家居需求改善、钛白粉价格回落，装饰原纸盈利能力修复。

    　　食品、医疗、必选日用消费产品高增，出口业务高增。1）分产品来看，2022 年公司日用消费系列产品营收35.56 亿元/+43.32%；食品医疗消费类产品营收15.11 亿元/+52.09%；烟草行业配套系列产品营收8.06 亿元/+2.48%；商务交流及出版社印刷材料系列产品营收7.73 亿元/-7.42%；电气及工业用纸系列产品营收5.78 亿元/+13.22%；其他系列产品营收1.52 亿元/+18.92%。2）分地区来看，2022 年公司内销营收67.72 亿元/+23.36%；外销营收6.04 亿元/+130.19%。

    　　展望2023 年：1）产能建设顺利推进：4 月常山年产30 万吨食品卡纸项目投产，东港生产基地PM29、PM30 已进入安装扫尾阶段，新增产能均将于2023 年二季度投放市场。公司在广西来宾、湖北石首浆纸一体化项目已全面开工建设，预期2023 年底将实现首期产能投放。2）浆价超预期回落、有望释放盈利弹性：截至2023 年5 月10 日，内盘针叶浆、阔叶浆价格分别为5529、3985 元/吨，已较前期高点分别下调27.5%、41.8%，位于2018 年以来历史浆价的35%、26.4%分位，浆价回落超预期兑现。公司在浆价下降过程中，于去年末及一季度做了一定原材料库存，考虑到港和使用周期，我们预计Q2 起低价浆的实际用量将逐步加大，成本改善提速、业绩弹性可期。

    　　投资建议：预计仙鹤股份2023-2025 年营业收入分别为95.3、116.9、140.8 亿元，同比增长23.2%、22.7%、20.4%；归母净利润分别为10.9、14.8、17.6 亿元，同比增长53.3%、36.0%、18.6%；对应P/E 为16.0x、11.8x、9.9x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期：公司作为国内特种纸龙头，下游主要为家居、消费、商贸等行业，下游需求偏弱将影响公司产品销量、同时在浆价快速回落期难以支撑产品售价，最终对收入和盈利产生不利影响；浆价波动风险：公司木浆原材料占成本比重50%-60%，木浆价格波动下，若公司判断失误将抬高公司的生产成本，对盈利产生重大影响；产能建设不及预期：公司湖北及广西基地等新产能逐步建设，受到经济环境、财务状况等影响，产能建设不及预期或新产能消化不及预期将对公司收入和盈利产生不利影响。

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