首次覆盖

    　　投资亮点

    　　首次覆盖巨星农牧（603477）给予跑赢行业评级，目标价38.00 元，对应2024年17.2 倍P/E。公司是我国西南地区快速成长的生猪养殖龙头，种猪、管理、资金优势显著，有望实现高质量快速扩张。理由如下：

    　　我国生猪养殖规模化水平提升空间大，产能去化背景下龙头超额成长。

    　　成长角度，根据国家统计局，我们测算我国生猪养殖行业市场规模约1.12 万亿元，集中度快速提升且空间较大，18-22 年行业CR10 从7.8%提升至20.3%，但仍远低于2021 年美国的45.2%。周期角度，猪价弱景气持续叠加行业资产负债率偏高，行业产能或加速去化。我们认为由于供给端出栏逐月上升、需求端平缓复苏，猪价弱景气或持续1-2 个季度，加之1Q23 行业资产负债率达历史最高值65.8%，产能去化有望加速。我们看好兼具出栏弹性、成本控制及资金储备区域龙头的超额成长。

    　　优质种源、高效管理、充足资金储备，助力成本及出栏增速领先行业。

    　　公司22 年完全成本16.6 元/公斤，20-22 年出栏量CAGR 为168%，均领先行业。优势来自：1）种源优：深度合作PIC 引进优质种猪，繁殖性能及疾病净化高于同业，PSY 达27 头/年且为“四阴种猪”，行业平均为20 头/年。2）管理强：借鉴并内化Pipestone 等先进养殖管理体系，生产效率较高。高观场案例PSY 达31.9 头/年，蓝耳病、PED 和伪狂犬保持阴性。3）资本充足：资产负债率低于同业，持续募资为扩张提供支持。重组以来股债合计募集14.2 亿元，1Q23 资产负债率为54.1%。

    　　专注育肥、产能充足，助力生猪出栏高质量快速扩张。一方面，公司集中资源专注做大育肥环节、谨慎布局下游屠宰及食品，助力高质量扩张。另一方面，公司产能储备充足，有望支撑出栏量快速增长。公司2022 年底能繁母猪约10.5 万头，2023 年底能繁母猪有望增长至16-17 万头，其中自建母猪场产能有望达13.3 万头。我们认为，公司23/24 年出栏量有望同比+76.5%/+85.2%达约270/500 万头。

    　　我们与市场的最大不同？我们认为市场尚未充分认知公司在种源储备、管理体系和业务布局方面的领先优势，以及未充分认识公司长期的出栏成长空间。

    　　潜在催化剂：行业产能加速去化、公司成本快速下行、公司出栏量快速增长。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2023/2024 年EPS 分别为0.6/2.2 元，CAGR 为165.5%，当前股价对应2024 年13.3 倍P/E。首次覆盖给予跑赢行业评级及目标价38.0元，对应2024 年17.2 倍P/E，存在29.5%的上涨空间。

    　　风险

    　　猪价低于预期；成本上涨；出栏量低于预期；动物疫情及政策风险。海外种猪引种不畅风险：如海外种猪群体发生流行性疫病。

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