当前评估：预计机场即将度过Q2“最差时光”。1）Q1 疫情影响导致利润大幅下降，但上海机场仍为行业唯一扣非盈利（0.81 亿）；Q2 预计或为“最差时光”，近日民航局发布《关于调整国际客运航班的通知》，实施航班奖励与熔断，预计后续随着海外疫情影响减弱，“5 个1”政策会持续边际松动。因此我们预计Q2 或为机场最差阶段，而机场即将度过“最坏时光”。2）后续评估：6 月行业客运量恢复至去年同期约6 成，客座率修复至近70%，预计上海机场整体客运量下降45%，国内下降28%，国际旅客下降61%；其中Q1-4客运量分别下降57%、75%、41%及4%

    不变的核心价值：区位优势与黄金赛道。1）不变的区位优势：超级枢纽价值凸显。浦东机场在可预见时间内作为长三角唯一核心出入境口岸的地位不会变化，一市两场布局下国际+地区旅客占比过半的常态不会变化，核心枢纽竞争力提升，马太效应加强的态势不会变化。2）不变的黄金赛道：颜值经济黄金时代受益者。我国高端化妆品-免税品的快速增长赛道不会变，可观消费回流空间不会变（假设50%海外回流，即相当于当前免税市场的2.5-3.5 倍）。

    或将强化的资产价值：精品战略的潜力待释放。1）海南离岛免税的借鉴：政策逐步放宽，精品占比约两成，人均免税额度提升催化消费。2）上海机场正在具备拓展精品的条件：足够的流量与面积保障；免税商开拓精品的趋势；消费升级与吸引海外消费回流下，机场免税额度或存提升可能。3）精品免税空间测算：我们预计未来上海机场精品销售额占比或至少2 成，依照19 年水平模拟测算精品销售额或为29 亿，而2025 年或达61 亿，可贡献利润5-11 亿。

    可能遇到的挑战和变化。1）税率若调整对免税业的影响：预计边际影响较小。

    　　2）市内店的影响：当前处于共同做大免税市场蛋糕阶段，预计影响相对可控。

    　　a）韩国市内店占免税比85%，泰国王权免税市内店占比52%，但全球看机场仍为免税主要渠道，占比约56%。我们认为韩国、泰国是主打旅游经济国家，免税业面向的是外国人消费，与我国现状并不相同。b）免税行业有特殊性：

    　　如若监管疏漏，容易出现串货、冲击有税零售、税收流失等问题会成为市内店的制约，同时在需要机场提货情况下，预计机场或存在一定的调控能力。c）消费行为的培育需要时间。d）我们认为更为重要的是，无论是机场店还是市内店，都是在共同做大我国免税市场，从而吸引更多海外消费回流的阶段。3）探讨：疫情下免税商“求变”之举，多少会固化？国内线上直邮：预计特殊之举，疫情影响消除后规模或难续。相比较韩国，国内运营商更有创新之意，通过线上直邮方式，类跨境电商销售，在购买资格上进行了一定的门槛限制。

    　　但预计疫情过后，品牌商会从对自身有税渠道冲击角度进行评估该影响，直邮模式规模或难续，相比较而言，CDF 会员购模式或更具一定持续性。

    盈利预测：基于我们对客运量的最新预测，调整2020-21 年盈利预测至净利18.3 亿、53.3 亿（原预测为23、60 亿）。投资建议：我们认为机场边际改善将逐步出现，免税黄金赛道下，给予2021 年30 倍PE，对应1600 亿市值，对应2022 年22 倍PE，上调目标价至83 元（原目标价78.3 元）。

    风险提示：经济大幅下滑，疫情持续影响国际线客流修复，免税地位受到冲击。

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